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航运市场周期分析

来源:智通财经  2018-02-12 15:52:24  我要评论(0  

导读:

中金发表研究报告称,航运是全球化市场,具有长周期特点(干散货大周期为7-10年)。中金认为以干散货和集装箱为代表的全球航运市场在2016年触...

中金发表研究报告称,航运是全球化市场,具有长周期特点(干散货大周期为7-10年)。中金认为以干散货和集装箱为代表的全球航运市场在2016年触底复苏,随着供需关系继续改善,未来几年有望继续复苏过程。

中金表示,集运推荐海丰国际(14.4倍市盈率,4.2%分红收益率);干散货推荐中外运航运(0.6 倍市净率),关注中远海特(600428)交易性机会;油运密切关注招商轮船(601872)和中远海能(600026)A/H。

以干散货和集装箱航运为代表的全球航运市场在2016 年触底,经过2017年的小幅复苏,目前正处在继续复苏的早期道路上:

1)全球经济增长筑底回升且具有持续性,带动贸易量增速显著加快(从2016年的2.3%加快至2017年4.3%,贸易量增速对GDP 增速的弹性自2012

年之后首次回到1以上,且将继续保持快于GDP 的增长),为航运市场提供良好的需求环境;

2)供给方面新船订单在2016年创下历史最低,目前在手订单与现有运力之比也处于过去20 年以来最低值,后续订单对2020年以前的运力影响较小,同时叠加行业持续整合市场集中度提升(集运)、环保规则(2019 年压载水公约、2020年低硫燃油限制)等因素,有效运力增长有望更加克制。航运超级周期(类似BDI达到10000点)需要需求持续快速超预期增长和运力增长滞后(受造船产能限制)两个因素叠加和共振,难以再次出现;但从历史数据来看航运大周期持续的时间约为7到10年,目前市场处于底部复苏的状态是相对明确的,可以预期未来数年的持续复苏(虽然过程中可能继续面临波动)。

盈利和估值水平仍处于低点

航运公司的盈利和估值水平均受到行业大周期的影响。

由于航运市场呈现强周期的特点,航运公司盈利弹性巨大。以重组前的中国远洋(干散货业务)为例,盈利高点可到190亿元人民币(2007年),市值超过3000亿人民币;重组前中海集运(集运业务)盈利高点可到30—40 亿元(2007年和2010年),市值超过600亿人民币;中外运航运盈利高点可到3.47亿美元,高点市值超过300亿港币,我们预测的2018年盈利(7000万美元)仅相当于高点的20%。

从估值水平看,周期向上时市场将给予航运公司更高估值(因为盈利能力、船舶本身价值均会随着运价上涨)。目前全球航运公司的整体估值为1.3倍市净率,低于历史均值1.4倍;A股航运板块的整体市净率为2.0 倍,低于历史均值的2.9倍,处于相对底部;而H股部分航运公司估值更低:中外运航运0.6倍,中远海能0.5 倍。

集运龙头公司盈利弹性巨大,且对运价弹性远大于油价

从历史来看,集运行业可以提供丰厚回报。以全球最大的集运公司马士基航运(Maersk Line)为例,市场高点时其盈利可达26亿美金,随着市场复苏马士基2017年的盈利指引为在2016年亏损3.84 亿美金的基础上改善超过10 亿美金(即盈利目标约为6.16亿美金,即使受到黑客的攻击前三季度累计已经实现美金4.58 亿美金)。

油价上涨的影响分析:BDI本身是各种船型期租水平的均值,已经扣除燃油成本,因此BDI的上涨隐含了船东将燃油成本转嫁给货主。对于集运公司,在过去几年低油价的情况下,燃油成本占集运公司总成本的比例已经大幅降低(海丰国际的这一比例从2013年的26%降低至2016 年的12%,2017年上半年回升至14%;远洋集装箱运输航程成本占总成本约20%),并且可以通过燃油附加费的形式转嫁到客户。以Alphaliner 的BAF数据为例,集运船东大约在油价上涨之后2-3 个月内上调燃油附加费。

公司盈利对于运价和运量的弹性远大于对于油价的弹性:根据马士基2016 年报,以2016年的数据为基础,其他条件不变的情况下,燃油价格上涨100美元/吨(相对于2016 年均值上涨45%),对盈利的负面影响为4亿美金,而平均运价上涨100美金(相对于2016年上涨5.6%),对盈利的增厚可达到11亿美金,而运量增长1%对盈利的增厚约为1亿美金。

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