一、今年油价与美股出现了异常高度相关

今年在宏观上出现了一个非常有意思的现象,就是油价与美股出现了异常的高度相关,依照Cumberland Advisors公司的统计,今年两者相关系数高达91.39%、甚至已经到了同涨同跌的地步。所以近期也有不少做海外的投资者经常咨询我们对油价的看法,交流下来其主要目的也是通过对油价的判断来作为未来美股涨跌趋势的佐证。

1.1两者历史相关度很低

但是我们稍微回顾一下历史,就可以发现,两者之间如此高的相关性其实并非常态。事实上过去五年,美股和原油相关性为-71.8%,走势几乎完全相反。如果拉长到20年,两者尽管正相关,但也只有25%,统计上并不显著,基本是个无效数据。近5年相反其实很好解释,始自14年的油价暴跌,主要原因就是美国在页岩油领域的技术进步。这对油价虽是巨大利空,但是对美国页岩油企业来说,在油价真正暴跌至其成本线以前,还是享受到了相当的技术进步红利,整体是偏利好的影响,所以两者背离也不难理解。

1.2 现有解释缺乏说服力

对于今年的反常情况,市场主流的观点是因为美股中的能源公司业绩受油价影响很大,而且油价暴跌也会增大能源垃圾债的违约风险,但细想起来却经不起推敲。一方面,能源公司占比有限;另一方面,即使油价跌至前期低位,页岩油企业债务违约比例也还相对可控,依高盛测算的美国油气公司债务违约指标,有清偿风险的占比不到1/3。因此两者都不太可能会产生如此之大的影响。而且美国目前还是一个原油进口国,进口依存度为22%,油价下跌对其整体而言,即使谈不上利好,至少也是中性,不太会导致经济大幅下滑和股票市场暴跌。所以应该另有原因导致两者高度相关,我们判断该原因就是流动性的边际变化。

1.3 核心在于流动性推动

其实金融危机以后,美股的上涨更多就是靠QE带来的流动性改善。传统行业由于业绩增长缓慢,股价提升主要就是靠不断的回购,和流动性关系自然极大。而新兴产业近几年虽有亮点,但整体上还处于下一轮颠覆性技术突破的前夕,能够带来爆发性业绩增长的杀手级新产品并不多,所以股价的上涨也主要是依靠流动性宽松带来的估值提升。而原油的格局就更为明显,现货商在库存压力下成为主要的空头,而多头就是金融资本,油价本质上已经成为金融和产业的多空对决,是一个非常典型的风险资产,其价格对边际流动性的变化极为敏感,所以和美股同步也就不足为奇。

二、从油价看本轮商品反弹的逻辑

与原油类似,近期多数大宗商品都出现了大幅暴涨,铁矿石、焦炭、螺纹钢都在30%以上,甚至是新兴市场股市从2月份开始也都进入了大牛市的节奏,涨势如虹,风险资产价格已经呈现了普涨的格局。我们分析其核心还是在流动性宽裕的情况下,基本面的改善推动了风险偏好的提升。周期的逻辑往往都比较类似,下文将主要以最为大宗的原油为例,进行分析。

2.1 原油基本面确实在大幅改善

前期我们对油价的判断是1季度大底已现,2季度震荡企稳,3季度大幅反弹。核心原因就是今年1季度几乎所有原油的利空都已经出尽,已经没有再向下的理由,具体为:1. 季节性因素导致需求下滑了接近200万桶/天,但随着5月份旺季的到来,需求还会恢复,成为后续利好;2. OPEC国家为了增加谈判筹码,15年底产量都已经达到了顶峰,即使是还有扩产能力的伊朗,15年底也囤积了5000万桶的原油,并在1季度全球释放,对短期的冲击远大于其今年增产的50万桶/天,所以OPEC产能增长无论是否达成控产协议都已经是强弩之末;3. 其他高成本产能和页岩油减产趋势也都在持续,3月份需求下滑80万桶/天,库存却只增长了34万桶/天,说明产量拐点已经出现。未来随着5月份检修炼厂重启,需求大幅改善,数据会不断好转,向下已经没有理由了。

今年我们之所以在持续看空油价长达两年之后,彻底转变观点,转而看多,甚至在前期发表报告《油价有望3季度反弹至60美元/桶》,核心原因就是我们判断今年页岩油将出现产量拐点,甚至是断崖式下滑。其实从数据看,这已经都不能算是预测,基本就是血淋淋的事实。页岩油去年下半年产量已经下滑了50万桶/天,跌幅接近15%。今年1月份又减产了10万桶/天,即使线性外推全年产量下滑也将达到120万桶/天。而且页岩油产量高峰只能维持两年,换言之产量下滑会比钻机数下滑晚2年左右。钻机数是从14年下半年开始断崖,对应今年下半年产量也会开始加速下滑。尤其恐怖的是1季度钻井又下滑接近40%,短期内趋势还在强化。

其实即使不看数据,单看页岩油过去几年的产量图,都可以发现其几乎就是标准的二次抛物线,渡过拐点后就必然是一个自加速的向下过程,真实的产量下滑恐怕会远超市场普遍预期的50-70万桶/天。这也决定了油价今年必须要有一个大级别的反弹,高度至少要达到页岩油平均成本的50美元/桶以上,才能重新刺激其资本开支的增长,逆转产量下滑的趋势。所以油价本质问题不是涨与不涨,而是何时上涨。

2.3 油价此时上涨反应了风险偏好大幅提升

根据我们对数据的跟踪,3季度供需会接近平衡,如果同期出现页岩油断崖,则会带来库存拐点,也是理论上最佳的右侧买点。但就2季度而言,库存还在累加的过程,且不断逼近理论极限,现货商的抛压依然沉重,多头似乎没有必要在这个阶段顶着枪林弹雨去打破均势。但是资本恰恰提前发动了攻势,基本面刚有所改善油价就开始新一轮上涨,短短2周涨幅就接近20%,甚至多哈谈判破裂都没能让油价做太大的调整,表现的异常强势。之所以油价能够先基本面而动,核心原因恐怕还在于4月份美联储加息延后,中国信贷大幅增长,经济数据改善,且通胀还低于预期。这些在保证流动性继续宽裕的同时,还大幅降低了海外普遍担心的中国硬着陆风险,显著提升了边际风险偏好,进而增加了石油这种风险资产的配置,提振了油价。

2.4 商品反弹的一些共性

根据过去几年我们研究周期的经验,商品的熊市一般会经历三个阶段:第一阶段是价格的快速下滑、第二阶段是全行业成本压缩、第三阶段是产能的兼并重组。价格下跌主体都在头两个阶段完成,第三阶段往往价格不会创出新的低点,只不过是延长底部停留的时间。而且在第二阶段成本压缩的尾声,周期经常会爆发出大级别的反弹行情,来正式确认底部。从石油来看,成本端油服费率都已经腰斩,大体是降无可降,已经走完了前两个阶段。而从大宗商品的轮动看,石油和黄金基本都是抵抗到最后,相应其他商品的见底节奏应该更早于石油。所以本轮伴随石油出现的周期大反弹,仅就周期规律而言,确实有其内在的合理性。除了节奏相似外,其他大宗品相比原油,需求端中国占比更高,所以我国始自3月份的经济改善对其边际刺激也更强,相对价格涨幅更大。

三、商品和A股为何大幅背离

但在国内商品市场如火如荼之时,A股却表现的波澜不惊,甚至是本篇报告写作的当天还出现了百点大跌,和商品的走势出现巨大背离。那么商品买家到底看到了什么,A股投资者又为什么无动于衷,谁才代表未来的方向,就是一个很有意思的话题。其实对于A股中绝大多数周期股而言,和商品都是盈亏同源,商品价格的上涨最终都会转换为企业盈利的扩大,今年石化行业盈利之好已经创出了09年以后新高,也间接证明了这一点,如果一定要找原因的话,我想可能是以下几点:

3.1 几轮股灾降低了股市的风险偏好

今年以来,我有个明显的感觉就是市场对于周期性行业利好的反应非常滞后,往往是在趋势兑现的后期才开始反应。如1季度炼化景气的好转,逻辑如此简单,确定性如此之强,市场也是迟至4月初才开始反应,这在几年前都是难以想象的。我想恐怕是近期连续几轮股灾,尤其是1月份的两次熔断降低了整个市场的风险偏好,导致对利好开始钝化。所以今年虽然流动性比较充裕,但主要的投资方向还是集中在地产和商品等实物资产,股市已经越发边缘化。所以从油产业链的价格变化就可以明显的看到,商品总是先于基本面而动,而股市则会拖到最后在反应。

3.2 估值偏高减弱了弹性

过去几年,我国股市整体上和新兴市场还是比较同步的,但是15年大牛市确实有点过于特立独行,虽然其后市场大幅回落,但是整体估值还是有些虚高,而且这中间还叠加了很大的结构性差异。众所周知,15年的大牛市冷暖不均,新兴产业涨幅巨大,但是传统产业基本还是很难脱离固有的估值模式,涨幅有限,而且其后的调整又都是无差别下跌。所以市场偏好最高的新兴产业估值尤高,向上弹性不足。可是真正在底部的周期股,又完全没有什么市场偏好,对各种利好都很钝化。所以虽然流动性在边际改善,但是对资金的吸引力确实比不上处于历史底部的商品。

3.3 股票和商品投资的时间维度不同

作为周期研究员,过去几年和商品与股票的相关人士交流都比较多,我的感觉是商品更偏重短期,对数据的掌握更好,而股票对长期问题更关注。其原理也不难理解,商品都是高杠杆交易,短期的趋势大于一切,如果长期问题过度短期化,恐怕会犯严重的错误。就像今年,股票市场对周期普遍悲观,但商品从2月份开始几乎就是单边牛市,很多强势品种涨幅都在60%以上,如果一路做空,以3倍杠杆测算恐怕也破产好几次了。所以长期的问题还是要交给经济学家,活在当下更为关键。

3.4 谁代表了未来的方向

如果在股票和商品之间做一个选择,我倾向于觉得商品可能更代表未来的方向。首先商品虽然有时会用力过猛,但趋势的判断上却很少失误。其次这轮商品反弹的趋势极强,且交易量极大,远超股市,周期的规律就是“尊重趋势,追随强者”。而且就我的直观感受。这两年对周期的研究商品正在大幅超越股市,甚至渐呈碾压之势,虽然我身在股票市场,但“follow the leader”的选择恐怕还是商品。其实如果我们放弃心中执念的话,今年随着商品价格上涨周期股盈利改善的趋势已经非常明显。且不说已经创出几年盈利高点的石化行业,就是过去几年最不被看好的钢铁,今年如此之好的盈利恐怕也是远超大家年初的预期。

周期一直都是在绝望中见底、分歧中上涨、一致预期形成中见顶。今年年初油价跌至25美元/桶的绝对低位,市场看20美元/桶,甚至是看10美元/桶的声音都不绝于耳,可见对周期已经悲观到了何种程度,全市场恐怕都没有多头。此时否极泰来的拐点也就悄然到来,后面哪怕一点点边际改善也就会带来价格的大幅上涨。而且周期的弹簧被压得太急,一旦向上趋势确立,惯性会很强,我的判断今年周期性行业盈利之好、持续性之强恐怕会远超市场预期。

3.5 A股的转机在哪里

作为一个行业研究员,判断市场方向并不是我之所长,仅是一孔之见,供大家参考。就目前情况而言,投资的热点还是在二线地产和商品。但凡事刚不能久、柔不能守。期货在很多品种上已经出现了明显的加速赶顶,多空对决到了最白热化的程度,应该很快就会见分晓。其后资金到底会流向何方,股市相比已经处于更高位置的商品和楼市,能否有足够的性价比吸引到资金的关注,恐怕是目前还停留在存量博弈的市场能否有大机会的关键。

四、石化投资逻辑将转向通胀预期

今年石化行业股价表现最核心的驱动力就是油价:1季度油价跌至25美元附近带来了左侧买点,相应A股中最类石油期货的PTA行业股价表现也最好;而随着油价反弹至40美元/桶,进入阶段性震荡行情,受益于成品油地板价的炼化类企业,由于1季度业绩确定性最好,股价就很抢眼。如果油价向上趋势确立,整个石化行业的投资逻辑又会发生根本性的变化。因为过去几年商品持续下跌,周期投资逻辑也都是根据通缩条件配置。但油价的上涨必然会提升全行业的通胀预期,带来补库需求和价格弹性,因此寻找有提价能力的企业就将成为未来最重要的投资主线。

4.1 下游企业最为受益,首选化纤板块

在通胀预期下的石化资产配置,最受益的应该是下游企业,首先是可以受益库存收益,而且距离终端更近,补库带来的需求弹性也更大,往往价差扩大的弹性也更好。在所有石化下游子行业中,我们判断化纤产业链逻辑最好,主要体现在:1. 需求一直稳定增长;2. 供给端基本以民企为主,产能去化情况较好;3. 行业库存很低,补库对需求的拉动弹性大;4. 企业净利率低,普遍在微利水平,对油价上涨的顺价能力强,且弹性大;5. 最后也是最为重要的是近期棉花期货价格大幅上涨,对其主要替代品涤纶、锦纶和粘胶的价差都在大幅扩大,边际替代需求拉动会很明显。

五、风险分析

本文判断涉及到太多宏观因素,我们的推测能否兑现有很大的不确定性,请各位投资者关注该风险。

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