中报业绩符合预期

　　中远航运（600428）上半年实现0.0005元的每股收益，同比下滑99%；其中二季度实现-0.0002元的每股收益，环比一季度由盈转亏。业绩下滑趋势符合预期，中报利润与业绩快报情况基本一致。

　　发展趋势

　　去程货运价相对稳定，毛利率可维持在盈亏线上:去程主要承运中国企业在海外工程相关的设备和建材，由于运输可替代性相对小，因此去程货物在历史上通常不会出现显著亏损。今年上半年去程货的收入同比小幅下降5%（运量回升5%，运价降低5%），但是毛利率从去年同期的5%下降到0%。尽管利润大幅下滑，但仍基本维持盈亏平衡，相对回程货物显示出一定稳定性。

　　回程货盈利敞口于BDI，大幅波动:由于中国企业海外工程的所在地多为不发达地区，因此返程货物通常运输散杂货种，运价波动完全跟随整个干散货市场（BDI）波动。多年来回程货物在全公司运量中的占比一般都在35%以上，占有相当的比例，对盈利影响较大。今年上半年回程货的收入同比大幅下降25%（运量回升5%，运价降低25%），毛利率从去年同期的-5%下降到-20%。

　　燃油成本为三季度扭亏为盈打开短暂窗口:上半年燃油成本同比增31%。油价每波动100美元/吨，单个季度的每股收益（不计税）因此波动0.04元。二季度的燃油（CST380）价格均值661美元/吨，7-8月均值则降至635美元/吨，若三季度均值为640美元/吨环比降低20美元/吨的话，三季度因此每股收益可以回升0.01元。

　　盈利空间还受制于散货和集运市场:出口运价弹性不如进口弹性大，而进口货物主要是散杂货，因此中期盈利回升主要靠BDI的反弹。如果仅博取BDI反弹，中远航运并非投资者的最佳标的，投资者之所以投资中远航运还在于期待其出口运价受益于中国大件设备出口的爆发。不过，大件设备出口量上升是渐进的过程，其运价还受制于船舶供给的影响。中短期内，灵便型干散货船和集装箱船对多用途船货源的争抢仍是行业的主要风险。因此如果这两大市场不看好，也暂时难找到看好多用途船的理由。

　　估值和建议

　　由于运价下行超预期，我们下调2012-2013年的EPS预测，从之前的0.08/0.15元，下调至0.02/0.06元。目前公司股价对应2012年底约0.9倍市净率，在整个板块中处于中值，相对国际散货公司的0.5倍要高，较充分的反映了其特种运输市场的估值溢价。

　　在行业看到反转迹象前，继续维持一直以来的中性评级。

　　机构来源：中金公司