2018年底2019年初因BDI指数大幅下挫，原本信心满满的舆论纷纷转调唱空干散货市场，其中“BDI指数暴跌！全球航运业大事不妙？”、“跌破600点！全球航运业阴云密布”等文章被各家航运媒体转载得最多；忽然间所有负面消息全冒出来了，“全球经济增长放缓、中美贸易战、美欧贸易战、暖冬之下的煤炭低需…”[1]；而就在不久前还有一篇文章认为“2019年国际干散货航运市场有望迎来三连涨”，于是乎又出现了“2019年国际干散货市场犹如‘雾里看花’”。

本轮干散货市场从2016年初开始从谷底反弹，当时几乎所有人都看淡市场前景，而恰恰在这个时候市场触底了，并开启了新一轮上涨行情。如果说2017年还有人对市场持审慎乐观的态度，那么到了2018年初乐观情绪占了主导，市场复苏论大行其道，各种喜人的财报数据、乐观的预测纷纷出笼，景气指数也来锦上添花。人们已经深信不疑市场复苏了，过去的磨难很快被遗忘，扩张船队的雄心壮志再度在船东的心中升起。

由于供给侧没有发生根本的好转，需求端的利好因素也并非本质性和长期性的，加上市场心理转悲为喜过于迅速，这注定了市场无法进入一个真正的复苏周期。根据当时的供求基本格局和市场心理过度乐观的反应，笔者在2018年3月的“本轮散货船市场的上涨行情还能维持多久”文章中给过分乐观的市场气氛泼了一盆冷水，文章的结论摘录如下：

“当下的上涨行情并不是一个长期或者说实质性的市场复苏，而是一个在下行通道或谷底的短暂反弹。世界干散货船队的规模和船龄并未发生根本性的改变，同时船队扩张的可能性依然存在，而需求侧的长期走势也不乐观，二者叠加，本轮市场上涨行情的结束时间应该为期不远，很可能由一个突发或偶然事件引发。”

这种观点在当时是非主流的，甚至是被怀疑的。理由是文章拿不出市场供求关系有不良变化的证据，而在笔者看来，那么多年来市场预测连连失误，问题就出在供求关系分析的方法论上。

01方法论的误区

一般分析市场的方法论是：先看供求数据，然后根据现在的手持订单和现役船队数据去预测会有多少新船加入、多少老船退出，再去比对海运需求的预测数据，最后得出对未来的判断。再做得地道一点就是将需求和供给细分，推导出结构性的供求关系，可能在一个总体运力过剩的市场上发现某些不过剩的船型。

古典经济学理论认为，一群以自利为目的的理性人在竞争市场中交易，完全了解自己的偏好，对自己的目的具有充分的正确认识，对于市场的变化都能进行独立的判断，总能做出令其利润最大化的选择，其经济行为都是有意识和理性的，并不受经验、环境和情绪的影响。最终市场在这群自私的人们推动下达到了繁荣和均衡。

然而，战后七十多年的航运市场并没有按照这个模式走向繁荣和均衡。航运市场上的多数船东似乎不是那么理性。与其说供求关系对船东的影响大，倒不如说同行和对手对他们影响更大。在航运市场上羊群效应十分明显，一个船东若是找到一种结构性短缺的船型，马上会引发大量的跟随者，或者说模仿者。他们似乎对自己没有充分的认识，成功经验往往会举一反三，盲目类推到其他领域，或者一直复制下去，直到失败为止；他们一般都很固执，特别记得住利好信息，而对负面信息则很容易忘却；他们的情绪也特别容易受到市场环境的影响，运费、租金涨了，他们就敢下订单造新船，对二年后新船交付时的市场充满莫名其妙的信心。他们对协同和合作的态度也基本是否定的，自己订造了新船就呼吁别人不要造船。

退一步说，即使船东都是自利的理性人，能从自己利益最大化的角度做出选择，但这并不一定导致市场的有序和平稳发展，更不要奢望达到供需均衡的稳定状态。举个例子，假设市场上只有甲乙两个船东，面对运力过剩的局面，每一个人都可以选择与对方合作（不造新船）或者不合作（造新船）。如果两人都选择合作的话，他们就能分享运费稳定甚至上升带来的好处；如下表1左上角所示，船东甲和船东乙都可获得3元的利润。虽然两人都明白这是整体最优的结局。然而，他们谁也信不过谁，他们的思路都是这样的：如果船东甲选择合作（不造船），船东乙选择不合作（造船），则选择合作（不造船）的船东甲将遭受失去一部分市场份额的损失，如下表1右上角所示，船东甲将亏损1元，选择不合作的船东乙则以新增运力获得更多的市场份额，赚到了4元；反之亦反，如下表1左下角所示。结果大家都很清楚，自利的船东不可能相信同行合作的承诺，更不能容忍被同行“吃豆腐”的结局（同行造船，自己不造），于是乎，两个自利的船东都选择了不合作（如下表1右下角），带来整体最差的结局，双方都造新船，导致运力过剩进一步加剧，运价进一步下跌，两败俱伤，船东甲和船东乙都没有盈利。

在这个简单的“囚徒困境”中，个人的最佳选择往往并非整体的最佳选择， 这不恰似我们已经经历并正在经历的市场情景吗？至少在干散货船市场，绝大多数船东的选择是“不合作”，他们的策略是“抢先一步”。每个船东从自己的私利出发，而最终没有令市场达到繁荣稳定的均衡。亚当·斯密那双“看不见的手”在航运市场上似乎失灵了。因为一方船东若选择“合作”，一旦对方选择“不合作”就亏大了，而选择“不合作”充其量就是0利润；另一方面，若一方船东选择“不合作”，万一竞争对手选择了“合作”，那就能赚4元；或者一方船东会认为，尽管竞争对手很可能也会选择“不合作”，但他的“不合作”策略比竞争对手快一步，所以船东明明知道很可能是两败俱伤的结局，但还是选择“不合作”。最典型的例子莫过于上世纪八十年代初期日本三光汽船在市场低谷时反周期操作——率先订购120艘船，随后欧洲船东纷纷跟进，造成了之后长达20年的运力过剩。长期的运力过剩、市场低迷又将市场心理打压到冰点以下，以至于许多船东在市场真正复苏之前选择了退出市场。

通过上述假设的案例我们看到，虽然合作对双方都是一个整体最优的选择，但是每个船东的个体理性决定了他们都会选择不合作，以至于整体最优的局面无法实现。几十年来，市场预测所犯的最大错误就是，假设船东面对供求关系及其发展趋势会做出整体理性的选择，忽略了他们之间几乎是没有协调和合作这一事实，以至于做出的预测几乎都是错的。

02金融机构的参与带来的影响

近年来，中国的金融机构大举介入船东这个古老的行业。多数金融机构属于非经营性船东，本质上仍然是资金提供方，目前看来从事经营性租赁业务的不占多数。通过融资租赁公司的中介产生的增信作用，为银行起到了某种程度的防火墙功能，银行才敢向航运业投入更多的资金。这也是中国金融机构得以迅速在世界船舶融资市场占有一席之地的原因之一。如果说商业银行通过贷款政策松紧影响航运市场的运力供应，而融资租赁公司则直接地参与了船舶投资，尤其在经营性租赁的情况下，租赁公司的身份已经完全是一个船东了，它们对航运市场的运力供应产生的影响比商业银行更直接、更大。

请读者不要误会，影响大并不是贬义词，影响有坏、有好。金融机构从幕后走到了台前给人造成的错觉是冒出了许多金融船东，某某租赁已经是中国第一大船东了等等。我的好朋友吕辉先生认为，“租赁的本质是融资和融物的结合，对于船舶这种大型交通运输工具，融资的成分还是相对重一些。近期有很多文章在关注金融船东，甚至担心金融船东的积极参与增加了运力的投入，影响了市场的复苏。如某些报道说，船舶融资机构每年投入多少金额，相当于每年增加了多少订单；又比如说新造船订单有多少是租赁公司的订单，认为租赁公司对利润回报要求不高，他们积极成为船东干扰了市场。我想，这些理解是有些片面的。可能有些人没有理解近几年船舶融资的直接提供者由银行转向租赁公司这一特点，租赁公司其实是填补了部分国内外船舶融资银行的市场份额。租赁的结构使得租赁公司拥有了物权。在新造船融资租赁结构中，租赁公司在放款前会将真实船东的订单转为租赁公司下属的SPV的订单，以至于船厂的订单中出现了大量租赁公司的身影。而传统的银行商业贷款则不会有这一变化。租赁公司表面上变成船东，但并不是说每年投放了多少金额的船舶融资，就说金融船东持有甚至增加了多少订单。其实，很多订单本来就是一般船东下的；当订单的融资由银行提供时，银行隐身在后面，大家看到的订单中只有船东名字；但当租赁公司提供融资时，租赁公司因拥有了物权而走向了第一线。但这些不能改变实际只是为船东融资这一本质。事实上，租赁公司往往还要向银行融资，最终的资金提供方可能还是银行。同样是融资，参与者多了，层级多了而已。”

中国的金融机构相继在2008年高位后相继入市，虽然为此也交了学费，但对船舶的热情似乎并未减退。从2018年的新船订单中不难发现，中国的租赁公司在2018年新船订单中仍然扮演着重要的角色。中国船厂的干散货船新接订单中至少有19%（按艘数），或者18%（按吨位）的由中国租赁公司提供融资，此惯性一直持续到2019年初。

金融机构热衷于为船舶提供融资或融资租赁，是因为船舶巨大的资产值，加上可能的升值预期对金融机构有着不一般的吸引力。相比那些几百万美元但又复杂的小项目，船舶是天然受到金融机构喜爱的租赁物。相对于其他船型而言，散货船的流动性更好，所以更受到金融机构的青睐。

金融机构参与船舶融资或船舶投资的动机更大程度上是为了利润最大化，并没有或更少如传统船东那份对船的执着感情在里面，不会为了船去买船，只会为了钱去买船。换言之，他们比传统船东更加理性。中航租赁船舶部总经理朱佳峰先生在一次演讲中指出：“有节奏的加仓、调仓，择机减仓，不贸然空仓”。不贸然空仓并不意味着永不空仓，所以当船舶资产不能给他们带来起码的收益时，他们便会“无情”地减仓，甚至空仓，而不像那些传统的家族船东，他们持有船舶的动机似乎就是为了维持船东的身份，他们会卖掉其他盈利更大的资产来拯救他们心爱的船舶。虽然传统船东的表现颇为英勇、悲壮，但这显然是在对抗市场规律，对市场健康发展并不是一件好事。

一个市场如果有更多的“理性人”，或者说更多人趋于理性，对市场的健康发展无疑是有利的；况且这些理性人还很有钱，他们可以使得资源流向更合理；这些理性人的数量上相对于传统船东少得多，风险偏好则相对比传统船东更加偏向风险回避型，他们之间更有可能协调预期和促进合作，他们若能对市场的运力供应产生更大的影响，在某种条件、某个环境下就有可能趋向市场的整体最优。

03如何探测市场的温度

观察市场温度最好的三个渠道分别是指数、专家言论和媒体观点。功夫再下深一点的就要多和经纪人交流，一个经纪人背后是一群船东、船厂、租船人，而船东和船东之间、船厂和船厂之间、租家和租家之间作为同行又很难有实质性的交流，所以和经纪人交流可以更多地了解同行在想什么、可能干什么。最直观和有效的工具是看各类指数，篇幅关系我们这里看看以下几个综合指数。

看BDI（图1），形如跳崖，惨不忍睹。选取本轮短周期的起始点2016年初至2019年初的数据作为样本，6阶多项式作为拟合曲线时拟合度R2取值为0.7854，(R²值越接近1，拟合程度越好)，根据最小二乘法得到的拟合曲线公式，作为BDI指数的趋势线：

图1

按此公式预测，2019年要跌到0了。最小二乘法或者其他数学计量方法拟合的模型只是根据历史数据计算出数理惯性趋势，其对于未来短期内的趋势预测有一定的参考意义，但对未来的中长期走势并没有指导意义。换言之，虽然趋势明显向下，但它只代表一种短期惯性，不应过度解读。至今为止的预测数学模型多数采用的是回归分析法，其用途同样仅限于预测短期趋势，将其功能夸大到中长期就难免“受骗上当”。其实数学模型并没骗你，是你自己把数学模型的功能夸大了（overfitting）。市场的中长期走势仍需看市场供求的基本面以及参与者博弈的结果。此外，对航运市场长期趋势造成影响的因素，如技术革命或者市场结构性的变化（如战争/危机等）等，更难量化预测。

金融和证券业很容易用证券交易所的指数概念来理解BDI，这也是一个极大的误区。事实上，BDI显示的只是整个海运市场中的一部分，也就是不定期干散货租船市场中即期市场的运价走势，Capesize以上、Handysize以下都未含其中，期租和COA也与BDI无涉，更加没有体现货主船队扮演的角色。即使在即期市场上，它也未涵盖所有航线和货种。

证券综合指数是某个证券市场挂牌股票总体走势的统计指标，即使是成份指数，那也讲明了成分指数中含有多少只股票。而BDI则是船舶经纪人根据事先制定的报价规则，对当天基准船型、基准航线做出的报价。详见拙文《BDI指数正传》（2010年12月）、《BDI与你何干》（2016年4月）。

再看二手船价格的走势。图2中的蓝色线条是Clarksons的二手船价格指数（BCSPI）。BCSPI在去年七月就见顶回落，虽然到2019年一月有个小反复，但很快又掉头向下。浙江船舶交易市场发布的各类散货船（二手船）价格指数也多有见顶回落的趋势，其中小型船跌势更加明显。

图2

再看新造船价格，图2中的红色线条是中国新造干散货船价格综合指数（CNDPI）。CNDPI在去年年底至今年基础出现了顶部形状。看来运费和二手船市场的跌势需要再过一段时间才能传导到新造船市场。但是，一家CNPI指数委员经纪公司在2019年1月份的CNPI市场报告中评论说：“船厂的手持订单数量回落2008年以来的低位，大批中国船厂都有2020年的船位需要填补，伴随着最近钢材价格的下跌，看来中国新年后一轮新的价格战不可避免。”

二手船价格和新造船之间的差距也是一个重要的参考因素。以五年船龄的Capesize为例，目前的价格在3000万美元左右，一月份的中国新造船价格指数在4895万美元，旧船价格相当于新船的六折，这个比例在2018年初为七折（市场看涨），2017年初也是六折，2016年初则是五折（市场低迷）。换言之，即使新造船价格不跌，二手船价格仍有下跌空间。如果新造船价格走低，那更将对二手船价格产生向下压力。如果2019年二手船价格和新造船价格的预期向下，那么终将对运费产生负面影响。

04对市场短期走势的判断

当下对市场的判断分为乐观派和悲观派两种。经纪人中间似乎悲观派多了一点，他们在2018年就开始发出各种预警。从CNPI的月度市场报告也可以看到这种倾向，“CNPI缓慢上涨需求缺乏支撑”（2018年4月30日）、“CNPI升破800点 后市并不乐观”（2018年6月30日）、“CNPI继续上涨后市不容乐观”（2018年7月30日）、“贸易战会是触发市场下行的导火线吗？”（2018年9月30日）、“新造船价格还能升多久？”（2018年11月30日）、“2019年散货船还指望得上吗”（2019年1月30日）。

乐观派的依据还是基于当前的供求关系，他们认为即期市场的急挫，主要是澳洲铁路事故、巴西矿难造成的短期海运需求下降被市场夸大了，加上“与事故毫无关系的其他大矿山也几乎同时采取了控制出货行动…而投机资金在FFA疯狂炒作起了推波助澜的作用”[2]。乐观派认为中长期海运需求仍保持一个健康的增长率足以抵消运力增长带来的冲击。“2019年干散货运输需求增速2.4%，而实际可使用运力增速约1.8%，需求增速高于运力增速0.6个百分点，市场运力供需平衡将进一步改善”[3]。

首先，我们来看看所谓投机资本利用FFA压低了即期市场的运价的说法。参与FFA交易的对冲盘要么是船东（担心运费下跌而在纸货市场上做空）、要么是货主或租船人（担心运费上涨而在纸货市场上做多）。这两类是纯粹的对手关系，都抱着避险的目的进入纸货市场，所以他们的参与不可能，也不应该造成实体市场的波动。

纯投机者，没有船，也没有货，他们能做就是分析实体市场的供求关系，预测市场的走势，试图凭借准确的判断达到盈利的目的。假如现货市场运费下跌的概率较大，投机者通过市场分析和预测技术看到了这种可能性后选择做空，吸纳或平抑了一部分盲目做多盘，纸货市场作为一个先行指标就能比较准确地反映出供求关系的变化趋势。

因此，可以说纯投机资金不仅不会加剧实体市场的波动，反而对实体市场的波动起到一种平抑作用。如果通过做空远期运费来达到拉低即期运费,最终影响用于结算的指数之目的，那么，这些“炒作”远期合约到期时怎么办？继续做空更远的远期？！FFA体现的是市场对远期运费的共识，它的下跌恰恰反映了一种市场对未来达成的共识，未必有那么多阴谋在里面。

由于短期运力增长的可预见性，市场短期波动受到需求端的影响较大，这些因素往往是触发市场拐点的导火线。除了一些突发事件（违约、破产、事故、战争等）外，有些需求端的统计数据水分蒸发掉以后出乎人们的意料，或者发展趋势并不如预期得那么好，或者利率持续上涨（当前6个月LIBOR已经上涨到3%左右）…当市场心理愈来愈脆弱，逐渐趋于悲观之时，任何一个负面消息都会成为下跌的借口和理由。这个过程中媒体扮演着非常重要的角色。文章开头就引用了部分悲观派的文章，有兴趣的读者可以搜索一下，这种恐慌性的报道愈多，愈能制造恐慌气氛。

尽管从表面的统计数据上看2019年全球整体供求格局的发展并无不妥，照理说没有理由出现市场下行的局面。但是，市场博弈各方对市场的预期若产生一致判断，他们就会继续用抢先一步的办法先下手为强，倘若减持船舶资产变成趋势（尤其是2016年初低价买进的船舶和老旧船舶），二手船价格就要开始下跌，再进一步拖累新造船价格，而更低的船舶价格就能接受更低运费，那么市场进入下行轨道就很好理解了。

然而，从新造船订单的情况来看，2016年初开始的运费和二手船价格反弹经过了一年才传导到新造船市场，而且新造船价格的上升力度也远不如上一个周期（2013-2014），说明市场的温度比上一个周期更加温和，远未到全面疯狂的程度。本轮运费下跌可以看作是市场一种短期调整，对2018年初过分乐观的市场心理的一种纠正，那么它的下跌幅度应该不会太大，时间也不会持续太长。

05对市场长期走势的判断

市场的长期走势取决于供给侧的现役船队体量、船龄分布和新造船产能，这些因素奠定了市场的基本格局。2018年交付的运力确实很少，只有约2000万载重吨，而2019年预计交付的干散货船运力将达到约4000万载重吨以上，高出一倍多。2016年后市场反弹带动了新船订单的增加，根据当前的手持订单预计2020年交付的船舶也将达到4000万载重吨以上。事实上，2018年交付的干散货船运力是自2003年以来最低的。原因很简单，就是新造船从签约开始一般需要二年的建造周期，2018年交付的船舶多数是市场低潮的时候下的订单。2016-2018的小高潮将令现役船队的平均船龄进一步年轻化（目前船队的平均船龄只有九年多），效果会在今年或明年显现出来，结果将推迟市场复苏的日期，减弱复苏的力度。

图3

图3中的每根蓝色棒代表每个年份交付的运力，单位是千载重吨；红色曲线为累计船龄分布，其含义是：某个点代表此年份及以前建造的累计运力占全部运力的比重，到最后一年自然就是100%。45°直线代表船龄均匀分布的状态，累计船龄分布曲线的曲率越大，表示船龄分布越不均匀，或者说船龄越是集中。累计船龄分布曲线向上凹，说明现役船队船龄分布偏年轻化；向下凹，则说明船龄分布老化。我们可以清楚地看到，当前的干散货船队的船龄分布仍然集中在2010-2013年之间，这批运力退出市场之前，运力过剩的局面不会出现根本性的改变。等到这批运力有可能退出的时候，还要看届时市场各参与方根据运费、新船造价、造船产能等因素做出博弈的结果。船舶未必一定是20年退役，如果运费行情好、造船产能限制导致新船造价居高不下，船东就有可能选择做完第四次特检后再用五年。

笔者在2014年6月写的文章“干散货海运市场的近忧和远虑”中的结论是：

“即使出现若干个短期小高潮，如果世界经济和政治格局未出现重大变动的话，今后10年干散货航运市场的长期总体走势将在下降通道中运行，很难出现2003-2008年那种大势向上，一浪高过一浪的上升通道走势。”

本轮运费和二手船市场从2016年初开始从谷底爬升到2018年底见顶，历时不到三年；新造船价格如果现在开始回落，历时则不到两年。在市场的温度还没有高到发烧的程度，降温对市场的健康发展是一种良性的自我调节。吓退盲目的投机资本进入，对现役船舶的所有人来说，争食的少一些是好事，不是坏事。如果本轮市场下调能造成2019年新船订单回落，则有利于市场的长期健康发展。

鉴于当前的船龄分布，平均船龄不到10年，而且集中在2010-2012年建造的运力占总运力34%，这就奠定了干散货海运市场长期走势的基调，也即在下降通道波动，或者在底部通道盘整。展望今后长期市场走势，由于信息技术的发达、市场的透明度增加、造船周期的缩短、造船产能尚未出现大幅度缩减，需求稍有增长就会引来运力的相应增长，需求引发的若干小周期将是温和又短暂的。

随着金融机构对航运市场的运力增减产生更加积极的影响力，加之其数量相对较少，动机和行为更加理性，相信经过反复的博弈后更有可能达成相互间的协调和合作，那么我们有理由期盼运力增长将更加温和且有节制。市场也就有可能慢慢地、不知不觉地走出谷底，时间将比2014年6月那篇文章预计的更晚。复苏往往是在不知不觉中发生的，而且也应该是温和且缓慢的，不会是上一次那种疯狂的高涨。

然而，随着时间的推移，老一代人退休离开，人们渐渐忘记干散货市场曾经有过的十几二十年的低迷期，悲剧就有可能重演。我的老朋友林源民先生说过一句话：“如果航运界的错误是古老的，那么航运市场的悲剧就是注定的”。

[1]详见“来了！本轮BDI暴跌的最全面分析！”

[2]摘自BDI急跌？原因找到了！但干散货市场中期依然向好！！

[3]摘自2019年国际干散货航运市场有望迎来三连涨

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