1.报告的缘起

今年3季度化工品价格普遍触底反弹，尤其是随着近期多地环保核查，部分产品价格更是出现了暴涨。但价格涨至目前阶段，未来还有多少空间，就成为市场后续关注的核心问题。从静态的供需看，目前开工率确实很高，再提升的空间有限，需求还在稳定增长，供需失衡的逻辑近乎于无解。但真实的商品世界中“唯一不变的就是永远在变”，价格上涨本身就会改变供需，所有我们言之凿凿的高开工率，在极高的价格面前都很脆弱。我们判断未来的价格上涨空间，既取决于政府对于价格的容忍度，也取决于海外价格的外部约束，具体逻辑和我们近期对周期的观点如下，供大家参考：

1. 涨价是市场自发出清的结果：目前市场主流看法是周期品这轮反弹是由国家供给侧改革导致，更多是为帮助高负债国企脱困，体现了国家意志，而非行业自身供需的改善。但化工与钢铁、煤炭不同，国企占比不高，且产品众多，单个品类的体量有限，很难成为供给侧改革的重点，也少有针对化工的供给端政策出台，价格上涨本质上还是市场自发出清的结果。在16年供给侧改革提出之前，化工行业就已经去了两年的产能，行业净利率也持续反弹，即使没有供给侧改革，大概率17年景气也会反转。供给侧改革只是通过环保核查，进一步强化了产能约束，使得上涨提前、涨幅扩大，但并没有改变行业运行的整体趋势。

2. 环保是调结构、而非控总量：今年市场普遍将价格上涨归因于环保带来的供给收缩，但从数据看，无论是16年还是今年上半年，需求增速都很快，并没有看到供给收缩。因此环保的真正影响并非在于降低产量，而是调整了结构。通过环保卡位将中游污染严重、分散高耗能的小产能关停，提升了优质产能的市场空间和议价能力。并且通过原材料涨价，进而倒逼下游没有成本转嫁能力的小企业退出。上下游集中度的提升，又简化了不必要的流通环节。通过这样一场寒冬，实现了全产业链的优胜劣汰，在改善环境的同时，也完成了国民经济质量的提升。

3.价格上涨的国内外约束：展望明年，新增供给将非常有限，需求只要稳定增长，供需就将进一步失衡，价格有加速上涨可能，这必然导致国内外约束机制开始启动。为了维稳物价，政府将可能会加快整改合规产能复产和合规产能新建的审批，甚至不排除在限购压制地产之外，通过降低基建投资，加息来抑制需求。这也是我们前期报告《通胀不已、周期不止》提到的始于提价，终于通胀的周期投资核心逻辑。另外国内价格上涨过快，如果大幅高于海外价格，也会减少出口，甚至打开进口套利空间，海外产能也变相成为新增供给。现阶段我国经济已经深嵌入全球市场，大宗商品价格都最终会受到全球供需平衡表的制约。

4. 未来市场展望：近期周期股在大幅上涨后，也出现了不小的回调。长期看我们依然乐观，本轮上涨本质上是市场自发出清的结果，而非单纯的国家意志主导。这也意味着本轮周期将是持续几年、波澜壮阔、一浪高过一浪的大行情，而非简单的阶段性博弈行情。只不过，再长的周期也不会一浪到底，过程上还是会一波三折。最近两个月，化工行业涨幅超过50%以上的个股比比皆是，基本面再好，股价也有了相当的反应。未来1-2月，板块大概率将进入分化期，单纯价格弹性的炒作将减弱，市场注意力将越来越集中于业绩好、估值低的龙头企业。其实周期股的本质就是“主升浪以周为期限的股票”，供需的逻辑虽长，市场情绪的宣泄却很快。纵使可以算准行业的变化，谁又能预测出人性的疯狂。因此每逢市场情绪亢奋之时、能想到留一点筹码给后来人，才是投资周期的持盈保泰之道。

2.化工景气反转是自发的过程

供给侧改革的正式提出始于16年，其后煤焦钢等行业都迎来了盈利的大幅好转，化工作为同属周期性的行业，市场也普遍将始自16年的价格上涨归因为供给侧改革。但就我们的分析，对于化工行业而言，真正的景气拐点其实始于14年、确立于15年、16年供给侧改革提出时，已经基本改完了，其后的反弹无非是上述趋势的延续。如果说供给侧改革有什么影响的话，那就是通过环保的严查将景气复苏整体上提前了一年。换言之，即使没有供给侧改革，16年不反弹，17年也照样会反弹，甚至供给出清的程度还会更好。这就好像股市中常说的政策底并不是真正的底，政策顶也不是真正的顶，所有真正的大顶和大底都是市场合力形成的。本次政策能够起作用也在于顺势而为，助了周期自然趋势的一臂之力。