尽管央行已多次表态货币政策要维持稳健中性,且在二季度的货币政策执行报告中以专栏形式阐述了降准对资产负债表带来的收缩影响,但7月经济金融数据的不甚理想,让市场再次期盼起降准的来临。然而,从近期国内外市场情况和央行态度来看,货币政策正面临内忧外患,表现为7月结售汇逆差扩大人民币贬值预期未减、美联储鹰派连续发声加息概率又增以及央行有关负责人对“货币政策的边际效应已经有所下降”的表态。同时在此之下,财政的马力能有多大也成为市场关注焦点。有观点认为在财政收入增长有限的情况下支出增速受限,会制约财政发力空间,但这一观点忽略了政府性基金收入,以及政府可以采取的除财政收入外的融资途径。我们认为,在货币政策越来越难以刺激实体需求的情况下,财政加码才是必要且可行的方式。具体分析如下:

1、货币政策外忧:人民币贬值压力不减,美联储加息概率渐增

8月16日,外管局公布银行代客结售汇数据,7月结售汇逆差167亿美元,较6月大幅增长44.6%;远期结售汇逆差80.03亿美元,较6月增长8.6倍。即期和远期结售汇逆差扩大表明市场对人民币的贬值预期不减甚至有所升温。不过今日人民币兑美元中间价上调249点,报6.6056元,创英国退欧公投以来最强,近期人民币也处在升值走势,考虑到9月份G20峰会将至,当前汇率或正处于G20的维稳期。但维稳期过后,在贬值压力未减下,人民币贬值预期仍有自我实现的可能,而这也是央行不肯放开宽松的重要顾虑。

另一方面,昨日两位美联储高官连续发表鹰派言论使得美联储加息脚步再次加快。一位是美联储三号人物、纽约联储主席杜德利,他表示市场低估了加息的概率,而9月加息是有可能的。另一位是被视为美联储内部主流观点代言人的亚特兰大联储主席Dennis Lockhart,他也表示甚至有可能加息两次。我们此前也已说过,相对之前的加息周期,本轮加息表现出明显的平缓漫长,也意味着对国内货币政策的约束和对债市的压力是持续存在的。因此在外部约束较大下,货币政策料难放松。

2、货币政策内患:资金“脱实向虚”,货政效果边际递减

7月金融数据中M1高企、M2回落,剪刀差继续扩大,企业实体投资意愿不足下,资金淤积于金融市场的现象加剧,同时代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款在新增人民币贷款占比达102%,同时7月个人按揭贷款增幅高达54.6%,显示出房市下游销售继续火爆,资金“脱实向虚”情况并未缓解。今日,央行有关负责人在《金融时报》上对贷款流向房贷和企业融资需求低迷没有否认,并表示货币政策的边际效应已经有所下降。央行此次的表态也说明其认为在国内资产价格泡沫催生不断,资金无法刺激实体需求的情况下,“大水漫灌”式的降准并不能够解决问题,央行也无意于此。

而值得注意的是,央行分析人士在强调不能过度依赖货币政策刺激经济的同时,也强调了在政府资产充足、负债率不高的情况下,财政政策仍有足够空间。这与我们之前所强调的“宽货币”退出,“宽财政”发力是当前经济突破短期关口关键的观点一致,也是下文着重讨论的内容。

3、财政加码支撑路径多,发力空间大

近期有观点认为在公共财政收入增长有限的情况下支出增速会受限制,制约财政发力空间,但这一观点将财政收入仅局限在了公共财政收入,且没有考虑到政府发债等其他融资渠道。

首先,政府出让土地形成的政府性基金收入也是支撑财政收入的重要部分。财政预算收入包括四部分,除了公共财政收入外,还包括政府性基金收入、社会保险基金收入以及国有资本经营收入。而政府性基金收入主要就是政府的土地出让收入,也是财政收入的重要部分,且在今年地产火热、“地王”频现的情况下,部分省市“地王”节奏加快使得这部分快速增长,今年上半年全国50大城市土地出让金同比上涨38.5%,政府性基金收入增速也呈现加速上涨态势。而土地出让金收入在不少地方财政收入中的占比已达三分之一左右,成为重要支撑。

其次,除去财政收入,中央和地方政府还可以通过增发国债、地方债等方式为财政进行融资。一方面,今年5月财政部就表示过,“当前我国政府债务总体可控,仍有一定举债空间,政府可以阶段性加杠杆,支持企业逐步‘去杠杆’”。且实际情况方面,对比国际水平,我国政府杠杠率水平较低,“适度加大国债和地方政府债券发行规模”具备基础,因此从政策意图和实际操作空间来看,增发国债或特别国债的可能性都是存在的。另一方面,我国当前城镇化空间和基建需求仍然很大,资金运用有出处,举债也具备必要性。另外,政府举债的方式不仅可以刺激实体经济需求,也将带来增量金融资产,一定程度上也会对资产荒现象起到缓解。综合以上来看,财政发力仍有较大的操作空间。

对债市而言,货币政策在“内忧外患”之下空间有限,且边际效果递减,“放水”概率仍然较低,而积极加码的财政才是正确可行的解决路径。另外近期流动性洪峰再度到来,周期化、碎片化特点又将显现,同时货币政策中性基调下资金总量不会增加,单边上涨的行情在没有资金配合下也将会面临调整,近两天债市的反应也是相应体现。因此我们还是提醒投资者不要过多期待“放水”,在目前债市风险不断积聚之时要保持一份清醒和谨慎。

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