2016年12月1日，10年期国债活跃券160010收盘3.02%，160017收盘3.01%，10年期国债收益率突破3%关口。海清FICC频道在之前的《债市黑暗时代：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》（作者：邓海清，陈曦）等中均反复强调，10年期国债必破3%，已经得到充分验证。

更值得关注的是，12月1日资金面出现了明显改善，当天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回购利率回落至3%以下，但债券收益率却加速上行，资金面的缓和并未成为债市的救星。

2016年以来，银行体系的资产负债一直处于失衡状态，10月之前是“流动性供给过剩+资产短缺”，10月之后则快速转变为“流动性供给不足+负债短缺”，银行资产负债再平衡过程仍未结束。

就中短期因素而言，决定债券收益率的并不是短期资金面（隔夜、7天），而是中长期资金面（1-12个月）。目前1个月以上的同业存款和同业存单利率居高不下，表明银行“负债短缺”的局面并没有根本好转，其背后的原因是央行有意提高同业资金成本，叠加活期存款减少、理财发行困难。

我们认为，债券收益率将会中枢性的上行，长期来看10年期国债收益率中枢要回到3.5%。与市场主流观点最大的区别是，我们认为在中国经济下台阶过程中，不会出现债券和货币市场利率中枢的下降。更简单的讲，GDP增速中枢的下降不会带来债券收益率中枢的下降，在中国债券收益率远低于GDP增速的情况下，决定债券收益率的是GDP缺口（GDP增速与政府目标或潜在GDP增速的差）。

中短期而言，债市的调整需要关注银行“负债短缺”什么时候结束。类似于“资产短缺”会急剧压低债券收益率，“负债短缺”同样会急剧抬高债券收益率，“负债短缺”和银行资产负债再平衡是2016年10月以来债市调整直接因素。

长期来看，只要房地产没有将中国经济重新拖入下行通道，则债券市场的黑暗时代远未结束，10年期国债的合理中枢为3.5%。一方面央行需要修正2015年下半年“股灾”之后在货币市场的过度宽松政策，另一方面稳增长不再是政策重心之后，决定债券收益率中枢的是GDP缺口而不是GDP，这意味着债券收益率中枢要回到过去的3.5%左右。