铜库存变化图 （资料来源：国金证券研究所 翟超/制图）

因中国消费需求预期迟迟没有兑现，金属期价普遍大幅回落。沪铜从春季前的59750元/吨直挫逾6000元/吨，跌至53600元/吨，跌幅达到10.29%；而螺纹钢则从4298元/吨跌至当前3800元/吨，跌幅达到11.63%。不仅如此，与金属相关的其他工业品也基本上同步下挫，并且跌幅更大。橡胶从27500元/吨跌至当前的20600元/吨，下跌幅度为25.45%；焦炭从2070元/吨，跌至当前1570元/吨，下跌500元/吨，跌幅达到24.15%。

宏观不振 旺季不旺

在传统的消费旺季，金属期价跌幅如此之大，实属罕见。究其原因，主要是全球大宗商品价格严重依赖于中国的需求表现。但春节后，随着房地产调控政策的加码、外盘金融环境逐渐恶化，中国国内的下游消费需求迟迟没有兑现，导致库存积压越发严重。春节前后这种强烈的多空变迁，使得行情急转直下。尽管期价跌幅已经明显放大，但目前多头仍似无力反弹，后市依旧堪忧。

国际宏观方面，欧债危机正在升级为2.0版本，塞浦路斯危机并没有解除，这导致欧元持续低位徘徊，间接地推升了美元；而日本央行持续宽松货币政策，使得美元兑日元短短几个月内从77上升到了99，日元贬值幅度达到了空前的28.57%，这也构成了另一股推升美元的力量，美元指数因此攀升至83附近，全球大宗商品因此普遍承压。

不仅如此，美国经济增速也并不稳健，这使得量化宽松（QE）政策得以延续，全球央行继续实行“大宽松”政策，并没有挽救全球经济，而各国物价指数也没有大幅上升，这凸显出经济总需求疲软之势异常严峻。而此时，全球经济再度寄希望于中国投资与消费拉动，但中国经济正处于转型过程中，中国的经济状况同样不乐观。

国内宏观方面，从前3个月中国公布的经济数据来看，由于今年春节处于2月份，因此，同比数据略有扭曲，但基本态势依旧可以确定。生产者物价指数（PPI）依旧同比负增长，这主要受到国际大宗商品价格持续低位影响，但消费者物价指数（CPI）却有难以掩饰的上涨冲动，2月份CPI同比涨幅高达3.2%，虽3月份回落至2.1%，但总体趋势依旧看涨。由于政府全年CPI目标为3.5%，因此，未来中国宽松货币政策空间有限。3月份新增信贷数据与货币供给M2（广义货币）分别达到了1.06万亿与103万亿（M2同比增长15.7%），这同样超出了“两会”与“经济工作会议”上规划的政策目标。因此，中国政府在政策选择上，可能“前松后紧”，这从7~10月份商品期货合约价格走弱，就可略见市场预期也在逐步转变。

宏观经济形势的转变，逐渐影响到行业供需变化上。春节前，市场普遍预期新一届中央政府必然力保经济快速增长，新型城镇化将推动新一轮的投资需求，为此金属与工业品的生产供给也大幅增长。但春节后，由于房价大幅上涨，“新国五条”随即出台，而中国宏观经济数据均略低于预期或制约政策空间，这将打压下游需求。

需求不振 库存高企

供给增加，而需求尚未启动，这表现为库存高位盘整。从全球精铜库存来看，交易所库存继续上升，截至本周，沪铜库存为22.8万吨，连续两周小幅回落1.86万吨，但伦铜库存继续飙升至59.36万吨，较年初增长了25万吨，美铜库存也同步上升至8.05万吨，三大交易所库存合计高达90.2万吨，再创历史新高。不仅如此，国内保税区库存依旧高达85万吨之巨，传统旺季不旺，明显加深了市场的担忧情绪。

螺纹钢相关品种也面临相似的问题。全国各港口铁矿石库存持续保持低位，为6870万吨，这意味着国内钢铁生产需求依旧旺盛。数据显示，钢厂产能利用率达到了90%，日均产量持续高于200万吨。由于下游需求并没有想象中强劲，这使得国内螺纹钢库存仅仅略有下降，全社会库存依旧达到1027.83万吨，大幅高于同期的600万~800万吨规模。高库存之下，螺纹钢积重难返，步步下挫，但与此同时，受港口铁矿石低库存影响，铁矿石价格并没有出现大幅回落，目前依旧徘徊在130~140美元/吨。由于钢铁企业边际利润为负，钢铁企业开工率将逐步回落，日均产量也将下滑，铁矿石价格也必然逐步回落，螺纹钢的成本支撑也就难以立足。不仅如此，焦炭与焦煤期价大跌，也令螺纹钢期价承压。

综上所述，国内与国际宏观经济状况依旧堪忧，宽松货币环境下，总需求并未有起色。行业方面，前期乐观预期刺激金属生产，而下游消费需求迟迟没有兑现，使得库存积压严重。因此，尽管金属期价已经大幅回落，但后市并没有改善迹象，目前现货升水仅仅是市场假象，金属期货价格成本虚位支撑也仅仅是短暂现象，预计未来金属价格将进一步回落，建议投资者后市继续保持偏空操作思维，二季度沪铜展望5万元/吨，而螺纹钢则展望3600元/吨。 （永安期货深圳营业部）