一、投资逻辑不在基本面

近日港口股异动，市场上有低估值、国企改革、滞涨等逻辑，结合市场表现，我们的主要观点如下。

1、板块低估值和便宜的观点不成立。

纯粹看估值，静态的航空和高速公路都比港口便宜，而且港口的上游-外贸进出口长期看有压力，港口板块的大趋势可能还不如有消费属性的航空以及稳健流量的公路，预计16年全国港口主营业务净利润合计值大概率同比负增长，所以PE原则上应该更便宜；从ROE和PB的角度看，优秀港口的前些年的ROE接近10%，譬如上港，但由于基本面向下，目前ROE接近8%，但PB则为2.3倍，所以市净率角度也不算便宜。实际上港口的投资回报率已经不能和2000年之后加入WTO及人口红利驱动的进出口爆发大周期相比了，我们曾和港口集团和专业港口运营公司的投资部门聊过，现阶段如果有稳定ROE=8%的国内外新项目，他们趋之若鹜，特别是一带一路上的项目。为什么港口股的估值一直下不来，我们只能说过去的一带一路、自贸区、京津冀、长江经济带、港口整合等各种逻辑抬升了板块整体估值。

2、缺乏大逻辑的弱拐点无法支持板块上涨。

二季度我国港口吞吐量是有弱改善，但这种改善不足以驱动整体高估值的港口板块，因为这个板块要和航运、基建（散货）、对外进出口贸易（集装箱）这种大逻辑大方向匹配，在大背景不支持的情况下，结合目前资金环境，市场是不会从基本面找投资逻辑的，随便举个例子“15年航运油轮子版块的租金一度达到历史高点，并在高位维持相当长的时间，但行业缺乏长期逻辑，招轮的涨幅远远不如炒重组的中远中海标的”，更何况中国港口的主流货源集装箱、散货都还在底部趴着，实际上过去几年，投资人很少用基本年炒作航运、港口板块，港口主要是从我们前面提到的一带一路、自贸区、京津冀、长江经济带、港口整合当中找逻辑和预期差。

3、近期的股价表现-资金是盯着上海国企改革概念。

今天交运子版块涨幅第一名是公交（申万港口指数涨幅2.56%），公交中主要是强生控股、申通地铁、锦江投资、大众交通这些上海本地股构成，然后才是港口板块（涨幅0.52%），涨幅最大的是上港集团。

4、子版块中港口涨幅不算小。

从申万行业指数来看，无论是60天涨幅还是16年初以来涨幅，港口板块领先于铁路、物流、航运、公交和高速，仅落后于航空和机场。

二、眼花缭乱的主题中建议以逸待劳，锁定预期差概率最大的标的“天津港”

我们认为港口板块还是要从个股的估值、相关主题以及预期差角度来寻找投资机会，当然也要结合下市值来进行判断，但麻烦在于港口涉及的主题太过于眼花缭乱，罗列如下：

1、自贸区：上海自贸区-上港集团；天津自贸区-天津港；厦门自贸区-厦门港务；广东自贸区-深赤湾和盐田港；中韩自贸区-青岛港、大连港、营口港、锦州港、日照港；东盟自贸区-北部湾港；

2、区域港口整合：山东省-日照港、青岛港；河北省-天津港、唐山港（已整合曹妃甸）；浙江省-宁波港（已整合舟山）；广西-北部湾港（已整合防城、钦州）；辽宁省-大连港、锦州港和营口港

3、一带一路：连云港、珠海港、上海港、宁波港、厦门港务（这个逻辑目前看很弱）

4、长江经济带：南京港、重庆港九、上海港（长江水道的通航能力是掣肘，枯水期、大坝高度限制了黄金水道的效率）

5、京津冀一体化：天津港、唐山港（包括曹妃甸）；

可以说中国几乎所有港口都被相关主题所覆盖，但这些都是老逻辑，在当前市场情况下，若政府不释放一个更强的政策预期，我们很难去锁定投资标的；当前时间点，我们建议投资人还是要以逸待劳，在足够的安全边际下，精选可能存在预期差的标的。综合来看，我们最看好的标的是天津港，逻辑如下：

1、有政策口支持的、尚未有实质落地的港口。

我们觉得政策口主要来自于自贸区，这样来看，天津港、上海港、厦门港务、深赤湾和盐田港成为待选标的，但天津港叠加了其它2个概念，首先是京津冀一体化，另一是河北港口整合，其实这两个概念可以理解为一个，就是河北省如何在京津冀一体化的大规划下，定位天津、唐山和曹妃甸之间的关系，我们认为随着唐山和曹妃甸的资源已开始整合，天津港在华北的重新定位可能会被提上议程。此外，上海港已率先完成员工持股、涉足足球产业、存量土地商业开发、跨境商品超市等方面的尝试，可预期的变化相对有限，而天津港在自贸区政策的扶持下，尚未有实质动作落地，这当中存在预期差。

2、天津港股份要解决和天津港发展的同业竞争。

这是历史遗留问题，多次被问监管方质询同业竞争的解决方案，长期看还是要解决。

3、估值低、市值小，安全边际够高。

天津港目前静态PE为14倍、PB仅为1.2倍，目前是最便宜的港口股，总市值也仅为169亿（上港为1300亿）。

三、投资建议

若是从上海国企改革的主题维度找寻标的，除了上港集团之外，我们宁愿让大家选择小市值的公交股（具体见我们昨天的报告链接）；若要从港口板块投资布局来看，结合估值安全性、市值体量，并可能存在预期差和股价弹性的角度来看，我们推荐具备黑马潜质的天津港，同时天津港的发力也可能带动唐山、大连、营口、锦州等其它北方港口，也建议关注。

四、风险提示：国企改革、主题推进低于预期

附：安信交运国改跟踪：政策释放层层加码，中央地方优中择优

报告链接：http://dwz.cn/3R7fmK