——航运市场低迷阴魂不散，评级机构降级成风，这些是否成为赫伯罗特大股东途易再售股权的诱因，还是公司剥离航运业务之心由来已久

近几个月，随着欧债危机的深化，欧盟成员国相继成为国际知名评级机构下调的“刀下鬼”，航运企业也未能逃过此劫。穆迪将环球航运集团(BW Group)的前景从“稳定”降为“负面”，将马来西亚国际航运公司（MISC）的信用评级从A3降至Baa1，前景为“负面”，将德国老牌航运企业赫伯罗特集装箱航运(HPL)的前景降至“负面”。被降级的航运企业涉及航运业中油运市场、集装箱航运市场，企业类型从MISC这样的国有企业到BW Group、HPL这样身名显赫的私有企业，说明在全球经济未来走向不明的情况下，整个航运业在短期内很难走出低谷。其中，遭降级的赫伯罗特公司在1998年被德国旅游及航运综合集团途易（Tui）收购，并在2002年成为其全资子公司。近年来，航运市场的低迷，以及评级机构的降级，会否成为大股东途易再售赫伯罗特股权的诱因，还是公司剥离航运业务之心由来已久，只是目前时机已经成熟？要想找到答案，还要从途易前两次出售股权说起。

一鼓作气

对于赫伯罗特来说，公开发行股票（IPO）似乎永远找不到合适的时机，三发三败。2004年，公司经过数月筹划，耗费高额上市成本，最后却无果而终，德国首家集装箱航运公司上市的美梦终成一梦黄粱。谈及那次半途而废的上市经历，途易首席执行官Michael Frenzel如是说：“上市并不是体现赫伯罗特真正价值的良策”。

2004年上市流产之后，赫伯罗特的股东们走过一段相对平静的日子，然而这难得的平静在2008年初就被打破。这年3月，母公司途易宣布将赫伯罗特集装箱航运业务分离出售，以重点经营其核心旅游业务。有意接管赫伯罗特的投资者包括德迅物流和沃伯格银行所联合组成的汉堡阿尔伯特·巴林财团（也称汉堡财团）、东方海皇、马士基和东方海外。在7月21日投标程序结束后，阿尔伯特·巴林和东方海皇都提交了具体收购方案。然而东方海皇在经历了全球金融危机后，需要集中精力应付集装箱航运市场的低迷期，于2008年10月10日正式放弃收购计划。

赫伯罗特作为德国海运业的标志性品牌，汉堡各方绝不会容忍这块百年金字招牌落入他国之手。此时舆论一致认为途易将选择“汉堡方案”。果不其然，10月12日，阿尔伯特·巴林与途易监事会达成协议，以44.5亿欧元的价格收购赫伯罗特（不含赫伯罗特邮轮，它仍将是途易的全资子公司）。对此汉堡财团需先行支付14亿欧元的现金以换取赫伯罗特三分之二的股权。

再而衰

集装箱航运业在08年底开始遭遇历年来最坏市况，作为赫伯罗特原来最大股东的途易集团，为了向公司注入足够资金，向汉堡阿尔伯特·巴林财团出售该德国班轮公司的多数股权，在一轮交易后，赫伯罗特的股权比例此后变为汉堡财团和途易分别持有50.2%和49.8%。

然而，尽管在集装箱航运市场有所复苏，但途易专注旅游服务主业的欲望与日俱增，集团计划以理想价位出售更多赫伯罗特股权。经过谈判， 2011年3月6日，途易在汉堡宣布，已出售11.33%的赫伯罗特航运股权，买方为汉堡财团及KG组成的财团，售价达3.15亿欧元。与此同时，途易集团仍打算继续减持所持赫伯罗特股份，并同意将剩余股份以首次公开招股形式出售，相关股东将上市时间窗锁定在4月15日，欲募集14-20亿美元资金。而集团与财团的股权转让交易在5月底前真正完成，至此途易在该班轮公司的持股比率降低至38.4%，约值17.1亿欧元。

三而竭

经过两轮股权出售，途易仍持有多数赫伯罗特股份，但是阿尔伯特·巴林财团的成员保有在2012年之前优先购买途易持有的赫伯罗特股份的权利。整个2011年，航运业大环境急剧恶化，截止2011年9月30日的2011财年中，赫伯罗特致使大股东途易损失200万欧元，而上年的赫伯罗特曾经为途易带来高达1.5亿欧元的丰厚利润，因此就在距离上次剥离赫伯罗特集装箱业务操作数月之后，途易再起分离出售之决心。2011年11月中旬，途易首席财政官Horst Baier在接受彭博社采访时说：“我们正在努力尝试各种可能的方式剥离赫伯罗特集装箱业务。”

此时的途易占有赫伯罗特38.4%等待剥离的股份，剩下的61.6%股份则由汉堡阿尔伯特·巴林财团持有，该财团包括德迅物流、汉堡市以及当地银行和保险机构。途易出售选择权的行使意味着，汉堡财团必须接盘途易转让的股份，如果财团拒绝购入股份，那么财团拥有的优先购买权就会在2012年1月2日到期，届时途易就有权自由选择任何一家财团以外的投资者作为股份出售对象。一旦对象锁定，财团必须出让手中持有的部分赫伯罗特股份以满足“新东家”绝对控股的股份要求，这与汉堡财团组建之初志在掌控赫伯罗特多数股权的初衷严重背道而驰，赫伯罗特落入他人之手对于财团无疑是最大的悲剧。

12月13日，途易监事会同意董事会关于向汉堡财团转让33.3%赫伯罗特股权的决议。按照决议规定，如果汉堡财团愿意并且成功支付巨额转让费用，途易将保留剩余5.1%股份，直至2014年底再次行使出售选择权。该决议令一直力争与途易达成替换协议的汉堡财团失望不已，因为财团垂涎的是途易手中全部赫伯罗特股份。与此同时，为了拿到这33.3%的股份，汉堡财团必须筹措到10亿欧元（折合130亿美元）的巨款。而财团内部只有物流大亨德迅表达了投资意愿，财团中的老二——汉堡市政府则因财政紧缩的困扰，正焦头烂额。鉴于财团方面的纠结态度，就在宣布转让决议的第二天上午，途易首席执行官Frenzel对媒体放出风声说：“1月2日开始，我们就要与潜在第三方就出售赫伯罗特50.1%股份事宜展开紧锣密鼓的谈判。”事实如此，2012年9月30日前，如若股权转让仍没有进展，途易就可以向任何第三方出售赫伯罗特50.1%股份。

然而，途易双管齐下的策略只是做给汉堡财团看的威胁性姿态而已，而且这样的威胁极其空洞无力，因为至今为止寻找接盘人的不懈努力仍然未果。另一方面，汉堡财团并不畏惧这样无力的威胁之辞，据知情人透露：“这或许应该看成积极信号，它给了财团成员更大的回旋空间，并进一步认清途易到底在自导自演一场怎样的独角戏。”

然而，汉堡财团还是不愿看到途易真正行使出售选择权。在途易宣布将行使该权利不久，德迅的库恩和汉堡市政府就曾主动接触途易商谈提高二者在赫伯罗特股权上的份额，此举被消息人士解读为“买断”途易令各方不爽的出售选择权的有益尝试。途易很快就识破了各中玄机，接受二者的方案则意味着放弃未来股权转让谈判中的主要筹码，这显然对途易不利。而这段插曲也从侧面反映出途易的大股东们在股权转让上仍存在分歧。目前问题的关键在于财团能否筹集到足够多的现金来完成收购。途易在赫伯罗特公司的投资总价值超过15亿欧元（折合190亿美元）。因此，面对错综复杂的形势，途易与潜在买家之间的谈判注定困难重重，即使双方达成股权转让协议，交易也将纷繁复杂，料将耗费2012年大部分时间才能最终完结交易。

然而，令市场人士吃惊不小的是，就在途易大张旗鼓甩卖赫伯罗特股份的喧嚣中，航运大佬John Fredriksen近几个月却三缄其口，淡定有余。Fredriksen通过Monteray Enterprises间接持有途易15%的股权，尽管他稳坐途易第二大股东宝座，但他并非公司监事会成员。近几年，Fredriksen频频挑战途易的管理层，尤其在公司处置赫伯罗特股权问题上更是大尺度介入。也许只有等到途易与汉堡财团最终达成转让协议，并确切计算出自己的股权到底值几两银子的时候，这位幕后大佬才会重新走到聚光灯下。

赫伯罗特2011年1-9月份业绩报告

总运力 147

自有运力 58

箱位数 657,000 teu

平均单箱运价 $1,540

箱运量 3.9m teu

总收入 �4.5bn

净利润 -�23.1m

来源：赫伯罗特业绩报

赫伯罗特大事记：

2004年9月，途易中止赫伯罗特公司公开发行股票IPO计划

2008年3月，途易决定出售赫伯罗特公司航运业务

2008年10月，新加坡东方海皇正式放弃收购赫伯罗特集装箱业务，德国阿尔伯特·巴林财团成唯一竞购人

2009年10月，获得德国政府企业救助基金组织提供的12亿欧元担保

2010年12月，途易宣布新一轮IPO计划

2011年7月，经债权转股权以及向德迅物流转让部分股权之后，途易仍占有赫伯罗特38.4%的股份

2011年9月，股东库恩宣布赫伯罗特IPO计划取消

2011年12月，途易监事会同意向汉堡财团出售33.3%赫伯罗特股权