种种迹象表明,2011年下半年油轮行业已经确定触底(20年的底部)。历史经验数据显示,油轮行业盈利(TCE)水平的变化与“需求供给增速差”高度相关。根据我们对供需的预测,我们认为2012-2014年行业需求供给增速差将逐步提升,行业盈利状况将逐步改善。

需求弹性小,运价弹性大

上下游介绍

油轮运输业的上游一般是原油开采商或者成品油冶炼商;其下游需求一般是炼厂(原油运输)、成品油贸易商、零售商等;航运在其中充当运输的角色。

一般而言,石油公司(开采、炼油)通过自己的船队,或者租用船公司的油轮运油,其中后者更为普遍。拥有大量油轮运力的船公司扮演了重要的角色,他们通过出租运力,收取运费获得盈利。

油轮运输业是一个完全竞争的市场,运费波动很大,即期内的供需变化,能直接传递到船东与货主最终的成交价上。运力供给端,由于订造新船至少需要两年的时间,以及不断有高龄油轮退出历史舞台,运力的增减充满变数;油运需求端,原油、成品油的消费需求直接影响油运需求,另一方面,主要油品产出国与需求国地理位臵的转移,反映到运距的长短上,对油运需求亦有显著影响。

盈利弹性巨大

从超大型油轮(VLCC)的等价期租租金水平(TCE)来看,周期波动性相当明显。原始图线上,TCE波动较剧烈,不易划分周期。在经过TRAMO-SEATS技术处理,去除季节性因素之后,走势较为平滑。

采用美国国家经济研究局(NBER)的BRYG和BOSCHANC提出的判断周期的标准:(1)转折点不能出现在数列之起始;(2)全循环周期不得少于15个月;(3)扩张期或紧缩期不得少于5个月;(4)第1个高峰(谷底)值不得低于(高于)其至数列起始间之任何一值;最后1个高峰(谷底)值不得低于(高于)其至数列结束之任何一值。近年来,VLCC的盈利水平按照从波谷到波谷划分,大致可分为四个阶段:(1)1998年8月至2002年7月;(2)2002年8月至2007年10月;(3)2007年11月至2011年9月;(4)2011年10月至今。

从这个周期的划分角度来看,我们目前正站在周期的底部,复苏已经启动。

我们站在周期底部

所有船型的盈利情况基本同涨同跌,从成品油轮、阿芙拉型、苏伊士型到VLCC,载重吨越大弹性越大。只有在行业整体情况萧条时,才会出现不同船型的盈利水平一致,如2002年,VLCC、苏伊士型、阿芙拉型TCE基本相当。2011年,四种船型TCE水平一致收敛,为近十年第一次。

期租合约相当于锁定了远期的利润水平,因此往往会有折价。一般情况下,即期程租运价高于一年期租运价,一年期租运价又高于三年期租运价,且行业越景气,差距越明显。而只有当行业跌落到谷底时,期租运价才会高于即期运价。2011年,即期、一年期租、三年期租运价呈完全倒挂,亦是近十年首例。

种种迹象表明,我们正站在周期的底部,不仅是极小值,可能也是最小值。

需求增速稳步提升 宏观经济向好刺激油运需求

原油消费量与全球GDP增速高度正相关,相关系数0.75(1996-2011数据)。IMF等权威机构预期全球GDP2012-2014年逐步提升,根据弹性测算(弹性均值0.8),我们预期2012-2014年油运需求增速为2.7%、3.2%和3.6%。

需求驱动因素——产需不平衡

近十年来,欧美的原油供需情况比较稳定,而亚太地区随着经济的高速发展,原油消费需求不断增长,供需缺口在越拉越大。由于存在产需差,因此需要进口。国际能源机构(IEA)预测,从现在到2015年,OECD成员国的原油消费需求将逐步下降,而非OECD成员国的原油消费需求将持续上扬,并超越OECD成员国,成为全球原油消费的主力军。

近五年,非OECD成员国,尤其是亚太地区原油运输周转量增长较快,即使金融危机也未能阻挡其前进的脚步。其中,中国、印度原油运输需求尤为强劲。而日本在经历了核泄漏事件后,能源结构调整,新增发电需求也比较猛烈。

油消费需求上升带动油运需求,中东到远东的VLCC货盘比例从2002年的43%逐年提升到现在接近60%。

同时,OECD国家的需求随着经济复苏也将缓慢恢复。

油运需求——看炼厂

油运需求是否可持续?首先看炼厂。亚太地区炼厂产能过去20年大幅提升,份额已经超过欧洲和北美。中国炼油能力在大幅提升,印度已开始扩张。

过去十年,中国炼油产能增速较快,复合增长率高达6%。其中,南部地区,如长三角、珠三角地区增速尤为突出。目前,从我国发展与改革委员会网站上能查到的资料来看,中国炼油产能还将增长45%。

终端需求在扩大

国际能源机构(IEA)预测,非OECD成员国的成品油需求将从2009年的39.3mb/d上升到2015年的48.2mb/d,复合增长率3.5%,其中亚洲占51%,中东占21%,拉美占13%。终端需求中,非OECD成员国的交运需求增速将十分可观。

随着中国经济的腾飞,中国汽车保有量稳步提升,但同时也应当看到我国机动车每千人保有量与日美等国的巨大差距,上升空间仍很大。交通工具的快速上涨,保证了终端需求的存在。

中国高速公路网仍在扩大,转移支付、促销费、公路建设超前——有利于增加汽车用油消费。

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