从中周期出发,干散货市场正在由震荡走向复苏,但由于产能严重过剩,预计运价的弹性将在未来数年内持续受到压制。减速航行已替代闲置成为新的运力存储形式,运价回升到一定水平后这部分运力将逐渐释放,抑制BDI进一步上升。单位成本低、船龄结构合理的船东,将在复苏阶段率先盈利。

由震荡走向复苏,行业拐点初现。在《航运系列深度报告之二:干散货大周期思考》中我们指出,由于需求引擎衰减,我们正处在干散货大周期的尾端,伴随大宗商品牛市而来的干散货航运超级牛市已经一去不返。从中周期出发,市场正处于从震荡向复苏转化的过程中,市场即将进入消化存量过剩运力的“复苏”阶段。产能利用率将是影响复苏阶段航运运价弹性的核心因素。

由于产能严重过剩,静态测算运价恢复至较高弹性需要数年。航运市场的复苏可大致分为两阶段:产能利用率提高,运价低弹性的阶段1;供需缺口很小,运价上升曲线陡峭度迅速上升的阶段2。我们测算,不考虑其他吸收运力因素,当前运力过剩程度约在25%~30%之间。即使在7%需求年增速,2%供给年收缩的乐观假设下,供需达到基本平衡(阶段2)也仍需要至少3年。

减速航行成为市场运力调节“缓冲器”。受减速航行等调节手段影响,实际产能利用率高于测算值。但在减速航行中隐藏的运力,将在运价上升到一定水平后逐步释放,从而限制运价的反弹高度。因此,BDI运价走势又可以大致划分为两个阶段:保持超低速航行阶段(回升至1500点左右)和航速逐步回升阶段(在1500~2200点间区间震荡)。

产能去化速度决定“阶段1”停留时间,密切关注新订单和拆解情况。83年的新订单潮曾延长市场底部调整期,13年以来新订单明显反弹。低成本、耗油量低的新型船舶,将使船东在市场复苏时在成本上占有优势,先于对手恢复盈利。但抄底造船的行为如果形成风潮,必定将延长市场产能去化的时间。

投资策略:单位成本低、船龄结构合理的船东,将在复苏阶段率先盈利。A股暂无专营国际干散货运输业务的航企,从13H1收入占比看,招轮>中海发展>*ST远洋。我们相对看好基本面见底、现金流充沛的招商轮船;*ST远洋明年进一步的运作计划值得关注;而中海发展今年和明年运力交付压力较大,毛利率有下行风险。同时关注受益小型船复苏的中远航运。