摘要：

大势上来看：豆类市场整体仍存压力，压力来自全球大豆的高库存现状及后续南美丰产预期。2015/16年度全球大豆库存水平达到历年高位，代表供需水平的库存消费比亦在历年高位水平。后续逐渐进入本年度的南美窗口，而南美丰产预期仍强烈，对市场仍构成整体压制。在5、6月份市场开始关注下一市场年度供需及南美大豆丰产压力有效释放前，市场弱势整体难言改变。节奏上来看：国际贸易由美国转向南美的交接期，美豆出口尚未明显转淡而南美大豆出口尚未明显放量之际，南美丰产压力暂时推后，再加上新年度美豆种植面积小幅缩减的预期给市场喘息的机会，促其止跌暂时进入整理阶段，但我们说压力推后并不等于消失，后续市场在南美大豆顺利出口季应仍有向下再一次探底释放供应压力的诉求。结合美豆成本等因素初步估计，连粕(2622, 19.00, 0.73%)底部大概在2050-2150区域。之后市场在美豆生长期天气炒作的推动下有望出现筑底反弹行情。

基于这个初步判断，我们认为2季度豆粕可能仍有波段做空的机会。但从更长时间及成本角度来看，豆粕的下方空间相对有限，把握节奏逢低可以进行长线多单的布局。

第一部分行情回顾简述

图1-1：豆粕走势图 图1-2：大豆走势图

资料来源：文华财经方正中期研究院整理

今年1季度，豆类市场整体呈现止跌整理格局，2月前市场波段上涨，之后回落整理。基本面题材来看，2月份之前，南美播种及生长前期的天气问题对市场构成支撑。巴西北部及东部的马托格罗索州和戈亚斯州天气干燥一度导致播种缓慢，为5年最低水平，对市场有阶段性支撑。与此形成有趣对应的是，巴西南部的港口却出现洪涝，导致港口物流出现拥堵，此时期的豆类市场因南美大豆丰产及出口预期暂时受阻，来自南美丰产的压力推后，而另一方面，美豆出口未减之时，仍有挺价之心，再加上这个阶段的美元整体呈现走弱态势，近两年美元在加息与不加息的市场预期中高位徘徊反复，所以我们看到这个阶段豆类市场的表现——止跌反弹。但进入2月后，南美产区降雨增加，干旱担忧缓解，美元此时也开始走强，市场开始承压回落，但我们看到这个阶段的回落表现出一定的抵抗性，主要是来自美国方面的支撑，一方面美豆出口未明显放缓的窗口其挺价意愿仍在，另外就是新作播种面积缩减的预期在新作播种前后对市场有一定的支撑，此阶段南美方面尽管已经展开收获，但收获结束前各机构的产量调整尚未跟上，对市场的舆论压力尚没有那么大。进入3月份，国内开始有支撑题材出现，CPI上破2，市场对生猪的关注增加，言其飙涨的评论不断涌出，对上游原料市场带来较为明显的心理支撑，促使市场在前低处反弹，但仍未摆脱震荡区间，仍显示压力。

第二部分供需大势决定趋势——从高库存到去库存豆类从筑底向新周期过度

研究美豆及豆粕的历年走势，我们可发现其周期性规律比较明显，基本是4-6年一个运行周期。且价格的周期拐点总是对应着供需拐点(如下图)，可见对其运行周期改变起决定作用的是供需的周期性转变。作为大豆来讲，供需的周期性变化则主要取决于供应的周期性变化，豆粕作为下游产品，供需变化主要由上游来决定。所以研究豆粕供需变化的过程则基本上是研究大豆供应周期变化及下游需求周期变化的过程。

图2-1：大豆供需水平转变及美豆期价运行之间的关系

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

自2012年起全球大豆产量不断增加，尽管需求亦呈增加态势，但供应的增量大于需求的增量，导致库存不断累积，全球大豆供需周期从趋紧转向宽松，进而推动豆类市场进入到回落周期中。来看下供需具体的变化，全球大豆产量从2012/13年度的2.69亿吨，到2013/14年度的2.83亿吨，到2014/15年度的3.19亿吨，再到2015/16年度的3.21亿吨，逐年丰产。需求从2012/13年度的2.61亿吨，到2013/14年度的2.76亿吨，到2014/15年度的3.01亿吨，再到2015/16年度的3.15亿吨，亦逐年增加。但需求的增幅不及产量的增幅，尤其是在前几年时，导致大豆库存不断增加，从2012/13年度的5740万吨，到6243万吨，到7708万吨，再到2015/16年度的8042万吨。代表供需水平的库存消费比也跟随不断攀高，从21.98%到22.64%，再到近两年的高位水平25.65%、25.57%。我们看到，随着产量增幅的逐渐放缓，而需求的继续增长，导致2015/16年度全球大豆库存消费比并未继续攀升，而是基本维持在2014/15年度的高位水平。

图2-2：全球大豆供需形势

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

在进入到2016/17年度后，主产国大豆种植面积及单产初步预计均难有增加预期，进而供应增长预计有限甚至有可能有一定下降。而根据最大需求国中国目前的经济环境及下游养殖表现情况来看，需求在2016年较2015年明显回升的空间及可能也较小，料继续维持在4-5%左右的增速。这个论点在年报中已经有过详细分析，这里不再赘述。整体来看，2016/17年度需求的增幅料大于供应，去库存周期有效展开，市场压力缩减后存有筑底后回升的契机，因为纵观历史我们发现，一般大豆去库存有效展开之时，便是市场筑底回升启动之时(如图1)。对于新年度的供需预期一般在5月份就开始全面展开，届时新年度供需情况对市场的影响将提上日程，市场则可能会逐渐出现筑底后逐渐回暖的行情。

第三部分成本及资金决定周期重心及高、低点

如果说决定豆类周期的是供需周期，那么左右其周期重心的则是成本及计价美元的强弱变化。进入到2008年之后，伴随着经济危机的爆发，全球经济增长开始拐头进入到回落周期中，尤其2010年后增速回落明显，一方面大宗商品需求明显疲弱，另一方面原油呈现回落抑制成本增长，此外，美元相对坚挺压制大宗商品，所以豆粕2012年后的这一轮周期高点受到压制较上一周期高点下移，低点尚不排除亦受到压迫有一定程度下移。从美豆种植成本来看，成本底部在850美分/蒲式耳左右，现在美豆升贴水58美分/蒲式耳，海运费21美元/吨，折算大豆到港成本价格应该在2681元/吨，折算豆粕成本在2130元/吨左右。

而如果不算成本中的机器折旧以及非雇佣人力成本，美豆期价底部可能要在800美分/蒲左右，这和近几期供需报告中美国农业部对美豆期价底部的预计基本一致。这样按照现在美豆升贴水58美分/蒲式耳，海运费21美元/吨，美元兑人民币6.52，折算到国内大豆到港成本价格在2543元/吨，折算豆粕成本价在2020元/吨左右。

按照美豆成本折算过来，豆粕成本底价大概是在2050-2250一带。这个的前提是升贴水、海运费、汇率基本维持现状的情况下，事实上可能多少会有变动。但考虑到原油已经是偏低位置，故预计海运费继续走低空间有限，在目前的收获上市旺季升贴水也应该属于相对偏低的，继续走弱空间也不过度看，所以即便有变化，成本向下的空间也已有限，反而可能存在回升的可能，所以对于底价预估初步估计在2030-2150或者偏高一些的位置。

图3-1：美元指数与美豆之间的关系

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

第四部分阶段供需演变影响市场节奏——南美窗口期向北美窗口过度

全球大豆年度供需及演变主导大豆市场的长期格局，但阶段供需影响市场的具体节奏。因各主产国播种、生长、销售期不同而令供需在不同阶段存在时空差异，有所分化，进而左右市场的运行节奏变化。我们便可以通过对此分析预判来发现阶段性机会，进而捕捉长期行情的切入点。

1季度，美豆收获后产量也已有定论、出口亦开始逐渐转淡，此时段市场的关注点主要集中在南美。市场开始关心南美的供应情况，包括南美大豆的生长、收获、出口等。进入2季度后市场继续关注南美收获、出口的同时也开始逐渐关注美国，此阶段南美市场进入收获、出口旺季，直接影响此阶段的市场供应，而美豆的新作播种期及生长初期开启，将影响下半年的供应。下面就这些阶段因素进行分析：

一、南美层面——高库存压力下市场难走高

南美大豆主要关注点在巴西及阿根廷。此阶段主要关注南美的供应情况，大豆的播种、生长、收获及出口均影响供应，每个阶段对应的时间点有所不同。10月-12月为播种期，12-2月为生长期，2-5月为收割期，3-7月为出口旺季；阿根廷方面，11月-1月为播种期，1-3月为生长期，3月中旬-5月中旬为收割期，5-9月为出口旺季，各时段表现情况均影响供应预期。

首先来看下巴西大豆播种及生长期的表现，可以说巴西大豆播种及生长期间问题不断。10月份巴西大豆展开播种，因雷亚尔贬值，在南部和中部夏玉米(1543, 14.00, 0.92%)主产区不少农户更愿意将夏季玉米改为大豆，进而导致2015/16年度巴西大豆播种面积增加。但因中西部(第一大主产州马托格罗索州和第三大主产州戈亚斯州)及东部地区(比哈亚州、皮奥伊州、托坎廷斯州和马拉尼昂州，即Matopiba地区)天气干燥，而南部的第四大主产州南里奥格兰德州则降雨过多，均导致大豆播种缓慢。截至11月13日时，巴西大豆播种完成56%，相比之下，五年平均进度为68%。截至12月11日时，巴西大豆播种工作完成93%，相比之下五年进度为98%。这种情况一度引发市场对播种耽搁将压缩种植面积的担忧，也一度引起市场对早播大豆单产的担忧，进而支撑当时的市场止跌整理。

但进入1月份后降雨良好，缓解部分地区的干燥状况，加速大豆补种及晚播大豆播种。不过在马托格罗索州东部以及Matopiba地区的降雨出现稍晚，早播大豆作物或已经受到影响，而这些地区2月份降雨再度减少，或对正处于关键生长期的晚播大豆亦有一些影响，但考虑到这些地区大豆产量占比并不是特别大，像Matopiba地区大豆产量占比仅7%左右，而像帕拉纳州、南里奥格兰德州、巴伊亚州、戈亚斯州和南马托格罗索州的大豆单产预计均将超过上年水平，这些州的产量占比达全国的50%有余。综合来看，今年巴西全国大豆播种面积及单产仍高于去年的可能还是要更大一些。在3月18日美国农业部海外农业局参赞发布的油籽报告中称，巴西大豆播种面积达3320万公顷，巴西大豆单产可能达3.01吨/公顷，美国农业部给出的数据是播种面积3330万公顷，同比增加3.7%，单产3吨/公顷，同比持平，产量预计基本均达1亿吨，同比增加3.7%。目前巴西已经进入收割期且收割已过半，目前可能后续各机构对种植面积及产量预估多少会有调整，但幅度应不大，丰产的预期基本是定局。

据巴西分析机构AgRural称，截至3月24日，巴西大豆收割工作完成67%，比一周前提高6%，略低于上年同期的69%。随着收割的推进，后续出口亦将逐渐放大，3月份后进入出口旺季。雷亚尔贬值预期下，今年巴西大豆的出口优势较为明显，预计2015/16年度巴西大豆出口量为5800万吨，同比增加14.6%，超过美豆出口成为第一大出口国。尽管出口需求强劲，但丰产背景下供应并无明显压力。按照美国农业部的估计，巴西大豆产量达1亿吨的背景下，期末库存仍将维持在1800万吨以上的近年高位水平。

图4-1：国际大豆出口我国季节规律

图4-2：主产国大豆出口对比

图4-3：主产国大豆产量走势

图4-4全球及主产国大豆期末库存状况

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

再来看阿根廷方面情况，在阿根廷大豆播种及生长期间，与巴西问题不同的是，厄尔尼诺背景下阿根廷的降雨显得过多。原本新政府上台后，取消玉米、小麦出口关税而大豆出口关税仅由35%下调到30%的政策更有利于玉米的种植，但因产区降雨偏多，播种早于大豆的玉米种植有所耽搁，再加上玉米需求缺乏增长点，国际贸易需求受到约束，种植积极性并不如早前预期般强烈，大豆种植有小幅增加的迹象。根据美国农业部报告，本年度阿根廷大豆播种面积为2000万公顷，比2014/15年度的播种面积1930万公顷增加3.6%。而单产因厄尔尼诺背景下的过度降雨导致下调，初步估计为2.93吨/公顷，同比下降7.9%，产量预估为5850万吨，同比下降4.7%，但仍处于高位。目前，阿根廷也展开收割，收割进度稍慢，据阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所，截至2016年3月23日的一周，阿根廷2015/16年度大豆收获完成1%，比去年同期的收获进度低了2.9个百分点，多少限制丰产压力通过出口向外输出的步伐，但随着收割的进展，出口料放大。阿根廷大豆出口旺季比巴西要晚，要在5月份之后。今年阿根廷大豆出口分量亦会放大，但因阿根廷的高关税政策下竞争力不及巴西大豆，所以放大幅度亦不及巴西，初步预计今年阿根廷大豆出口量为1180万吨，同比增加11.6%。

与巴西一样，尽管出口预期强劲，但产量偏高的背景下，供应仍相对充裕，需求动能仍难敌供应压力，市场仍需回落来刺激供需转化。另外巴西及阿根廷大豆出口强劲在一定程度上挤占美豆的出口份额，此消彼长，导致美豆出口需求相应下滑，需求下滑使其库存继续回升至近年高位水平1250万吨，一旦南美大豆因阶段需求强劲而走升也将受到美豆的节制。整体而言，全球整体供应充裕的背景下，市场弱势短期恐仍难以扭转，需要 供应端出现问题来推动。

二、美国层面——从旧作出口到新作播种关注点逐渐变化

图4-5：美豆出口进度

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

这段时间支撑豆类尤其美豆市场的题材主要在北美战场，也就是美豆出口淡季没有立即转淡给市场一定的缓冲时间。

据美农业部周度出口数据，今年美豆整体出口情况来看其实并不乐观。截止到3月17日，2015/16年度美豆出口销售累计4383万吨，同比下降9.6%，为近3年来的最低水平。但近阶段传统转淡季节出口却并未明显放缓，反而有放量增加态势。3月份美豆周度出口销售在40-60万吨的水平，高于2月份的25-65万吨的水平，因这段时间巴西雷亚尔升值及港口等待时间较长，所以给美豆市场一个相对的支撑及挺价的理由，但目前毕竟还是南美大豆更为便宜一些，再加上雷亚尔对美元相对疲弱的整体态势并未改，后续随着南美大豆的收获加速，国际贸易终将转向，来自美豆出口需求的支撑持续性并不足，且今年美豆因丰产而出口疲弱导致库存走升至2007年以来高位的事实难改。

另一方面，美国新年度作物春播即将展开，市场比较关注新作种植情况。在3月31日美国农业部种植意向报告中，2016年美豆种植面积被下调为8223.6万英亩，低于此前市场预估的8305.7万英亩，亦低于2015年种植面积8265万英亩及2月25-26日美国农业部举行的展望论坛上预估的8250万英亩。根据历年3月份种植意向报告中大豆种植面积和最终实际种植面积的对比可以发现，基本上是高于最终种植面积和低于种植面积的年份对半分，说明后续市场对种植面积的估计仍存在变数。这个变数主要是播种期天气情况及期间作物比价变化影响，玉米播种早于大豆，一旦玉米播种期间遇到天气问题阻碍，有改种玉米的可能，不过从现在天气情况来看，这种可能尚不大。另外就是相关作物比价的变化影响，我们看到近期美豆强劲上涨后，玉米/大豆价格比值进一步回落至低点，尽管农户种植意向基本已定，但多少还是会有些影响，可能有农户会倾向于大豆种植， 所以后续美豆种植面积存在上调的空间，对市场继续构成压力，目前尚看不到新作供应出现转机的迹象，供需转变只能期待6-8月生长期间天气的助力及下半年需求的继续回暖带动了。

图4-6：玉米与各品种价格对比

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

三、国内供需变化——供应随国际端变化需求还需时间回暖

1、进口规律及港口库存

图4-7：我国大豆进口季节性强

图4-8：我国大豆港口库存高位回落

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

我国大豆进口情况直接决定国内供应的情况，大豆进口的规律性较为明显，与主产国的收获期相一致，高峰在6-8月，11-1月。由于美豆供应高峰已过，而南美大豆出口高峰未至，所以我们看到我国大豆进口进入季节性淡季，港口库存也开始由高位回落。截至3月31日时，国内港口大豆库存650万吨，低于12月下旬的730万吨高峰水平。预计4月份大豆到港为733万吨，高于3月份的到港量541万吨，同比增加37.96%。5月份预期到港量760万吨，6月份预期850万吨。可见后续大豆港口量将不断放大，港口大豆库存供应充足。

2、油厂利润及豆粕库存

图4-9：油厂预期利润走势图

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

一旦有机会，行业内大型油厂基本都根据盘面压榨利润而进行提油套利锁定利润的操作，所以盘面预期压榨利润直接影响到大型油厂的策略，而大型油厂在左右行业走向上更有主导权。所以看国内压榨的情况，则要看看盘面预期压榨利润的情况。盘面预期压榨利润在相对高位徘徊，提振压榨积极性，在大豆供应充足的情况下，豆粕供应亦充足。近期因美豆的强劲反弹，导致预期压榨利润从高位有一定回落，但尚未回落到一定程度时，而又在即将到港的大豆供应压力下，油厂开机仍会相对积极，豆粕库存一定阶段内将仍延续3-7月份期间的季节性回升态势，供应相对充足。

3、终端需求支撑尚不足

图4-10：下游养殖行情走势

图4-11：养殖利润

图4-12：生猪及能繁母猪存栏情况

图4-13：豆粕与替代品价差走势关系

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

下游养殖情况来看，2月份以来，猪、禽价格延续整体上涨态势，而供应尚充足的鸡蛋延续弱势，但亦有反弹，对于。国家发改委19日公布的数据显示，截至3月9日，全国猪粮比价为9.13∶1，已进入黄色预警区 域，对原料类构成相对支撑，再加上对应个别地区油厂停机检修，给市场构成一定心理支撑。但从生猪存栏量来看还是比较低，对原料的实际需求整体仍显不足，但豆粕相对其他蛋白原料已经相对偏低，替代需求回归或对市场构成一定相对支撑，限制市场的进一步下行空间。

第五部分国产大豆市场分析

近年国产大豆整体维持供需两弱的态势，而原本供需两弱但整体平衡的国产大豆在2015年转为相对宽松。一方面，卢布贬值背景下，赴俄开荒龙江人粮食返销国内，俄罗斯进口非转基因大豆增加，大概有50-100万吨，对本就需求疲弱的国产大豆造成一定冲击。另一方面随着国际大豆价格下滑，常规进口大豆的性价优势进一步加大，最高时国内外大豆价差高达1000元/吨，继续压缩国产大豆的需求空间，国产大豆部分需求“偷偷”被进口大豆挤占，2015/16年度国产大豆供需延续宽松态势。

政策方面继续实行目标价制度，2015年我国的目标价维持4800元/吨不变，粗略估算每亩大豆平均收益仅80元/亩左右，而玉米种植收益在300-400元/亩左右，农户种植大豆的积极性仍显不足，种植面积惯性缩减导致大豆产量不断下滑。2016年目标价未定，但玉米去库存更为迫切，国家调整种植结构的意愿亦明确，东北个别地区不排除有恢复大豆种植的可能，但亦不过度看，因为毕竟种植习惯一时难改且大豆种植相对玉米较为麻烦。而需求主要是蛋白需求每年10-15%的增速发展，贡献量每年在30-50万吨左右，但考虑到国储库里尚有5、600万吨的潜在库存，市场整体仍有供应保障，去库存阶段价格难有特别明显的起色。目标价位制后，与国际大豆联动增强。

第六部分资金持仓分析

图6-1：美豆基金净持仓及期价走势

图6-2：美豆粕基金净持仓及期价走势

资料来源：Wind、方正中期研究院整理

2015年以来，美豆基金持仓表现来看，基金空头先减后增整体下降，年初持仓为20万张左右，年中低点时8万张左右，而之后有一定增加，年末时回升至15万张左右。基金多头持仓10月份之前整体相对稳定，之后出现下降，行情的回落中被动止损为主。上半年基金净多持仓在空头的撤退中回升，在7月份结束延续近一年的净空持仓格局，之后在多头的坚守下，市场出现阶段反弹。随着空头的加码，10月份后空军再度占据上风，市场终止反弹拐头再度探底。豆粕资金的表现与大豆基本一致，不过主力多空的进攻及撤离更显猛烈，所以美豆粉市场的波动也相对较大。目前美豆基金净持仓再度回到净空格局，前期主动进攻的豆粕多头也已全线撤离，受挫后的多头情绪仍不足，短期内市场尚看不到来自资金层面助推而成的升机，但已经净空的格局下继续下行力度可能也并不足，这从历史净空时期基金走势及盘面表现可以看出。

第七部分2季度展望及操作建议

整体供需来看，豆类市场仍存压力，压力来自全球大豆的高库存现状及南美整体丰产预期。2015/16年度全球大豆库存水平达到历年高位，代表供需水平的库存消费比亦在历年高位水平。在5、6月份市场开始关注下一市场年度供需及南美大豆丰产压力有效释放前，市场弱势尚难言改变。

阶段供需来看，国际贸易由美国转向南美的交接期，美豆出口尚未明显转淡而南美大豆出口尚未明显放量之际，南美丰产压力暂时推后，再加上新年度美豆种植面积小幅缩减的预期给市场喘息的机会，促其止跌暂时进入整理阶段，但我们说压力推后并不等于消失，后续在去库存压力下的南美大豆出口季，同时美豆新作种植面积仍有调高之嫌及播种期天气正常概率较高的情况下，市场不排除仍有向下再一次探底释压的诉求，结合美豆成本等因素初步估计，连粕底部大概在2050-2150区域。之后市场在美豆生长期天气炒作及国内养殖存栏逐渐回暖的推动下方有望出现筑底反弹行情。

基于这个初步判断，我们认为2季度豆粕可能仍有波段做空的机会，这个判断的不确定性风险因素在于南美港口问题及美豆播种期天气问题，还需及时关注此因素变化以及时修正策略。而从更长时间及成本角度来看，基本可确定的是豆粕的下方空间总归已经有限，可适当把握节奏逢低进行长线多单的布局，当然去库存未完之时必须严格控制仓位。

套利机会来看，此阶段内外盘基本面并无明显的优劣，盘面利润在-150-120之间波动，单边的提油套利机会不太容易出现，波段性反提油套利及提油套利交互操作；油强粕弱、粕强豆弱整体态势短期难扭转。之前持有套利单可以续持。豆粕出现明确天气利好前，买豆粕卖菜粕(2183, 11.00, 0.51%)出现机会并不大，豆-菜比价可能仍低位运行为主；跨期套利机会不明显。

套保机会来看，从基差走势来看，豆粕基差开始回落，等待年中左右可能出现低点区域的买入保值机会。对于大豆来讲，近阶段基差处于超过200的高位，不排除仍有一定走弱空间，但整体弱势行情下买保时机尚不佳，买保恐还需等待。

目前只是初步建议，策略还需根据基本面及时调整。