导言

年初以来的宏观预期悲观的数据兑现不断推迟，另一方面从企业应收和利润增速、制造业投资、房地产库存、全球经济增长预期、钢材出口等数据来看，下半年钢材需求保持平稳的概率依旧很大。即便出现一场年产量5000万吨量级的产量下滑，钢铁行业仍有望维持高盈利。

一、核心观点

2018年是钢铁行业和钢铁股的压力测试年。如果需求下滑，钢铁还能不能保持高盈利是核心测试命题。但对于18年钢材需求下滑的测试场景能否出现，我们并不能确认。

固然，从“信用-杠杆-增长”的短经济分析框架下看，2018年“紧信用+去杠杆”的政策组合从逻辑上会对经济造成负面压力。但一方面年初以来的宏观预期悲观的数据兑现不断推迟，另一方面从企业应收和利润增速、制造业投资、房地产库存、全球经济增长预期、钢材出口等数据来看，我们认为下半年钢材需求保持平稳的概率依旧很大。如此钢材需求下滑的测试场景未出现，钢铁行业将维持高盈利，全年的盈利更是有望全面超过2017年。

如果需求下滑的测试场景出现，钢铁行业将探明盈利底部。我们认为即便出现一场年产量5000万吨量级的产量下滑，钢铁行业仍有望维持高盈利。核心逻辑在于目前钢铁行业已处于总产能受限但单位产能供给弹性上升的阶段，提高入炉铁矿石品位和增加转炉废钢比等提高钢产量的方法被充分挖掘，这就意味着需求下滑，可以朝着反方向去减少产量来对冲盈利下滑压力。

更为关键的是目前钢铁的供给曲线是“盈利高的长流程供给相对无弹性+盈利低的短流程供给有弹性”，需求下滑首先冲击盈利低的短流程，这就意味着钢价和盈利不用下滑太多就可以重新建立供需平衡。得益于转炉废钢使用比例和高炉铁矿石品味的使用弹性，我们保守估计供给有弹性的区间宽度在6000-8000万吨。因此，即便出现一场5000万吨量级的产量下降，钢铁行业仍有望保持在高盈利区间。

二、供给需求政策共筑测试场景

供给需求分析是研究钢铁行业的基础，而供给侧改革，特别是钢铁去产能又是过去2年影响钢铁行业至关重要的因素。因此，我们从供给、需求和政策三个维度来总结归纳钢铁行业的压力测试场景。测试要素既包括标准意义上的负面影响因素，如高库存；也包括那些市场担忧的要素，如高盈利（在期货市场上，有一批投资者以“钢厂高盈利”为中心组织投资策略，但就高盈利本身而言，并不一定就是负面影响因素）。

图表1. 2018年钢铁行业压力测试示意图

从供给端来看，高库存、高产量、高盈利和高标杆都已出现。高库存指2018年春节过后，库存累计明显偏高，这也是引发2018年3月钢价大跌的导火索，堪称打响了2018年钢铁压力测试第一枪。

高产量是指2018年以来钢材产量不仅同比大幅增长而且绝对数值不断创下历史新高。

高盈利指的是钢厂盈利依旧保持在吨钢毛利1000元上下的水平，高盈利确实在刺激高产量。高标杆则有些冤枉，但站在市场的角度却又有合理性。高标杆是指17年4季度无论是钢价还是钢厂盈利都处于非常高的水平，眼下讨论行业景气度能否超越或比肩17年4季度已经成为一个绕不开的话题。不过在展开具体的压力测试要素分析之前，先回顾一下2018年年初到5月末的钢价走势。

1. 钢价：一个标准的V型走势从螺纹、热卷、中板以及冷轧这四个代表性品种的月度均价来看，基本上2017年12月是个高点，2018年的3月或4月是个低点，之后回升，但目标价格均未突破2017年12月的高点。只有中板是个特例，2018年1月是个低点，之后便持续上升，并且价格也突破了2017年12月份的水平。对比来看，螺纹较2017年12月有明显差距，但2017年12月更像是异常点，冷轧也比较低迷。这也反映出18年以来，热卷和中板的经营形势较好，而螺纹和冷轧相对较弱。

图表2. 代表性钢材品种月均价

图表3. 螺纹钢月度价格走势

图表4. 热卷月度价格走势

图表5. 中板月度价格走势

图表6. 冷轧月度价格走势

2. 供给端的“四高”1）高库存确实来过，但已基本得到化解一般而言，春节期间钢材会季节性累积库存。通常，库存累积从春节前2周开始。2018年3月9日，我的钢铁统计的钢材总库存达到高点，钢厂和社会库存合计为2647.54万吨。钢材库存创下近年来的历史新高，较2017年和2016年的高点分别高出300万和750万吨。2018年库存累积时间持续7周，较2016年的6周和2017年的5周有所延长。

钢材库存偏高，特别是社会库存偏高一直是2018年春节过后至今钢材市场运行的一大特征。但到2018年5月31日，钢材总库存已下降至1653.84万吨，已低于2017年同期的库存水平。虽然，从结构上来看，社会库存较2017年同期仍高出约55万吨；且从分品种结构来看，螺纹和线材社会库存较2017年同期高出约160万吨。但按照2018年4-5月份的库存去化速度，很快社会库存数据也会下降到低于2017年同期的水平。更进一步把钢厂库存和社会库存分开来看， 库存累计主要集中在社会库存部分。2018年库存高点较累积起点增加了1230.13万吨，其中社会库存增加了992.9万吨，钢厂库存仅增加237.23万吨。2017年钢厂库存也增加了约220万吨。 2018年重点钢企库存累计增加375万吨，较2017年的230万吨有明显增加，但这主要是由于2018年的起点1093万吨过低所致，2018年3月10日1468.13万吨的重点钢厂库存从其历史时间序列来看并不高。并且2018年5月底钢厂库存466.76万吨较起点仅高出23万吨，低于2016年和2017年的同期水平。综合来看，2018年以来的钢厂库存基本表现正常，高库存主要是社会库存导致。分品种结构来看，库存累计主要发生在螺纹、线材和热卷上，特别是螺纹和线材。高低点螺纹和线材合计增加库存1054.21万吨，占总库存累计的85.7%。从库存累计主要集中在社会库存，品种主要累计在螺纹和线材来看，2018年高库存的一个重要原因是贸易商的投机性需求所致，而非简单的钢厂基于高利润加大马力生产所致。因此，从钢材总库存数据来看，高库存确实发生过，但到2018年5月底已基本消化了高库存。高库存对钢铁行业的压力测试已基本结束，从钢价和钢厂盈利表现来看，测试结果较为乐观。

图表7. 钢材库存数据

图表8. 钢材分品种库存数据

图表9. 钢材总库存

图表10. 钢材社会库存

图表11. 钢材钢厂库存

图表12. 重点钢企钢材库存

2）高产量属实，但并未导致高库存中钢协公布的5月中旬，重点钢企日均吨钢产量达200.26万吨/日，创下历史新高。国家统计局公布的2018年4月的粗钢月度产量为7669.80万吨，也创下有数据以来的最高纪录。

持续创下新高的粗钢产量数据甚至引发了市场对于为何去产能背景下产量持续创下新高的疑问。2018年1-4月，粗钢累计产量为28896.9万吨，累计同比增长5%，确实增速较快。同期，生铁和钢材的累计同比增速为-1.2%和5.0%。粗钢和钢材的增速基本匹配，而生铁增速大幅低于粗钢，主要是由于环保限产导致高炉产生铁量下降，而由于高利润导致钢厂在转炉里多添加废钢导致粗钢产量增长较快。粗钢产量增速较快还有一个很重要的原因在于统计外产量转入统计内所致。这主要源于2017年6月30日之前“全面取缔地条钢”。根据中钢协的说法，共有约1.4亿的“地条钢”产能被取缔，“地条钢”的年产量在7000万吨左右。而这部分的产量基本都不在国家统计局的统计范围内。

因此，2017年上半年钢材的真实消费中是包含“地条钢”的，而2018年则不存在这个问题。因为，国家统计局一般会对往年的数据进行回溯调整，而这种调整往往不对外公布，加之地条钢产量本身就在统计之外（由于2016年和2017年上半年钢铁行业的利润都不错，因此我们推测地条钢的产量不会少），因此想精确围绕着“取缔地条钢”对产量的影响做定量分析并不现实。但从重点钢厂的粗钢旬度数据来看，产量增加是实实在在的，高产量是一个客观存在。但也要看到，正如我们上文对库存的分析，高产量并未形成高库存。相反，春节过后形成的高库存还得到了有效的化解，这说明18年春节过后到现在钢材整体消费形势不错。下游需求不错，高库存持续去化，并且利润整体不错的背景下多生产也是正常现象。至于如果需求下滑，持续被动累库存以及利润下滑的背景下，钢厂是否继续保持高产量，需要观察。我们在后文中也会对此进行分析，我们认为这种情况下，钢厂继续保持高产量的概率很小。

图表13. 重点钢企钢材库存

图表14. 重点钢厂日均产量

图表15. 生铁月度产量及同比

图表16. 钢材月度产量及同比

3）高盈利亦属实，但也经历过挑战2017年钢铁行业创下有史以来最好盈利表现，吨钢毛利动辄在1000元以上。2018年以来的吨钢毛利依旧很高，我们测算下来的2018年初以来至5月底长流程工艺下螺纹、热卷、冷轧和中厚板的吨钢毛利分别为785.87元/吨、861.46元/吨、809.48元/吨和737.73元/吨。对于钢铁这么一个相对成熟的行业来说，这样的吨钢毛利确实非常高。但也要看到2018年年初到5月底，高盈利也经历过挑战。2018年1月中旬和3月下旬，螺纹钢吨钢毛利两度跌破600元/吨。短流程电炉工艺方面的整体盈利能力大幅低于长流程，在2018年1月中旬曾出现过吨钢毛利亏损，2018年3月6日到3月26日更是连续3周吨钢毛利为负。期货市场上2018年以来“做空钢厂”利润策略也颇为流行。我们测算的期货盘面利润2018年1-5月的螺纹和热卷均值分别为672.97元/吨和616.98元/吨，低于现货的测算利润值，并且期货盘面利润的低点是低于500元的。因此，2018年钢厂高利润也是经历过考验的，并且短流程工艺还出现过亏损。但由于长流程工艺相对于短流程工艺在现阶段盈利水平要高很多，导致长流程钢厂的盈利即便在低点也保持在较好水平。

图表17. 吨钢月均毛利

图表18. 长流程吨钢毛利

图表19. 短流程吨钢毛利

图表20. 期货盘面吨钢毛利

4）高标杆既有合理性也有不当之处高标杆主要是指2017年4季度钢铁行业的表现太过辉煌，钢价、盈利等指标都是高点，现在很容易拿业绩和2017年4季度做对比，只要不如四季度就来否定钢铁行业的表现。最典型的就是2018年1季报出来后，有大量的解读是将2018年1季度业绩和2017年4季度业绩做对比。

我们认为这种对比既有合理性也有不当之处。合理性在于对于钢铁这样的周期性行业，环比比较确实可以反映出景气度的变化。不当之处则表现在钢铁行业也是一个季节性特征非常明显的行业，1季度和4季度存在着不同的季节性特征，并且钢企在不同季度也会有不同的经营考量。这些使得简单的季节性环比参考价值大大失色。

图表21. 申万钢企单季收入及增速

图表22. 申万钢企单季归母净利润及增速

3. 需求端的“悲观预期”如我们上文分析，供给端“四高”方面，至少到2018年5月底这个时点来看，都或多或少通过了测试。但供给端通过测试很大程度上是因为需求还不错所致。因此，对于钢铁行业而言，需求端的压力测试才是终极压力测试。2018年对于需求端的压力测试，又可以分解为两个场景。一个是2018年2-3月确实出现了需求启动不及预期的情况。二是站在5-6月这个时点，下半年钢材的需求悲观预期弥漫市场。1）3月份曾出现需求启动缓慢在前文分析高库存时已有提及2018年累计库存持续了7周，时间长于2015年和2016年的水平，这也变相说明2018年曾有段时间未及时启动，并且3月份钢材价格出现一波大跌的主要原因就在于春节后的需求未及时启动，或启动的力度不及预期。这一点从3月的宏观数据和主要产品产量数据方面也可以得到佐证。2018年3月克强指数为6.76，基本处于2016年7月以来的最低值；3月工业增加值也处于2017年以来的相对低位；3月份的出口增速也是低于临近月度。下游需求的2018年3月汽车产量同比增速为1.15%，也是处于较低的水平。但结合前文4、5月份的钢价、钢材毛利以及库存表现来看，需求终究还是启动了，并且不断地将2018年年初以来的悲观宏观预期向后推迟。

图表23. 克强指数

图表24. 工业增加值

图表25. 出口增速

图表26. 汽车产量同比

2）下半年宏观预期悲观下半年的宏观悲观预期以及一旦悲观预期兑现大概率会引发的钢材需求下滑，是目前压制钢铁股，也是众多看空钢价者最为核心的依托。这种悲观预期主要建立在经济周期的动力和持续性，国内经济政策持续去杠杆，以及全球贸易冲突可能升级三个方面。

图表27. 悲观预期示意图

经济周期动力和持续性既有建立在长周期经济增长动力不足的担忧，如全球经济深层次的矛盾仍未解决，08年金融危机之后至今的十年全球经济增速中枢就一直低于08年金融危机之前的十年；也有建立在短周期景气持续性的担忧，如国内的PMI指数自2016年8月以来已经连续22个月处于相对景气的状态，而从3年左右的短周期来看，持续时间已经偏长，下行的概率加大。最为典型的代表就是工程机械的代表挖掘机自2016年5月产量增速已连续24个月同比正增长，而上次持续24个月同比正增长是2009年6月到2011年6月共持续了25个月。国内经济政策方面，自2015年年底提出“三去一降一补”的供给侧改革以来，以钢铁煤炭为代表的去产能已经取得了显著进展，钢铁煤炭行业经营形势发生根本性好转，这些“高危”行业已基本解除了危机状态。以房地产为代表的去库存也取得了不错的成绩，目前“去杠杆”已成为经济政策的重中之重，围绕 “去杠杆”，地方财政被不断整顿规范，货币政策也坚持稳健中性，金融监管全面趋严，社会融资规模和货币增速均有所下降。一般来说，社会融资和货币增速都是经济增速的先行指标，财政整顿规范更是直接影响基建投资。房地产虽然库存降下来了，但部分房价涨幅较大的城市，房地产销售也受到了一定程度的限制，这也可能影响到房地产投资。全面贸易冲突体现在两个方面。一是中美贸易冲突的潜在风险再上升，这不仅直接影响中美贸易，而且会影响到国内的产业政策以及对外的汇率和资本流动政策。二是特朗普引发的钢铝贸易反倾销，有可能引发全球关于钢铝贸易方面的冲突。虽然，中国直接出口到美国的钢材规模很小，2017年仅出口到美国118万吨，不到全国钢材产量的0.15%。但2017年我国全年仍出口了7541万吨的钢材，占国内粗钢产量约10%，若是全球钢铁贸易引发冲突，对国内钢材出口会有负面影响。总的来说，目前这些宏观悲观预期仍处于证实证伪阶段。

图表28. 全球GDP同比增速

图表29.中国PMI指数

图表30. 挖掘机产量同比

图表31. 房地产开发新增固定资产投资增速

图表32. 固定资产投资增速

图表33. PPP项目投资额及落地率

图表34. 固定资产投资增速

图表35. 制造业投资增速

图表36. 货币增速

图表37.社会融资增速

4. 政策端的“去产能高峰已过”

政策层面的压力测试主要表现为市场担忧随着去产能和环保限产的常态化，政策对钢铁供给端的约束在下降。供给侧改革，特别是去产能无疑是2016年和2017年钢铁行业形势好转的重要功臣。2016年有超过6500万吨的钢铁产能被去掉，2017年又去化超过5000万吨钢铁产能，更重要的是2017年“地条钢”被全面取缔，约有1.4亿吨的“地条钢”退出市场。“地条钢”这一劣币被驱逐出市场，行业竞争秩序得到了很大的改善，并且“废钢-地条钢”这一工艺路线被切断，为转炉添加废钢和“废钢-电炉”工艺的发展创造了条件。目前市场普遍认为2016年和2017年除地条钢之外，去除了约1.2亿吨的钢铁产能，2018年的钢铁去产能任务是3000万吨，产能去化规模较之前已大幅下降，并且2018年3000万吨产能去掉后，钢铁去产能总量将达到1.5亿吨，实现“1-1.5亿吨产能”去化上限。未来，如果钢铁行业不再去产能，而由于一些低效无效产能转化为有效产能，则钢铁的供给端会出现一些增量。并且，从2018年钢产量持续创下新高来看，这种担忧并非空穴来风。

图表38. 钢铁去产能的政策目标和成果

“2+26”采暖季环保限产常态化，市场对此已有充分共识，并且钢企已通过在转炉里多添加废钢来规避高炉限产对粗钢产量的影响。虽然市场对政策层面的预期较低，但不同于市场的普遍看法，我们认为2018年3000万吨去产能任务看似规模比2016年和2017年较小，但随着低效无效产能越来越少，去单位产能对产量的影响会较之前有提高。因此，3000万吨去产能指标对实际产量的影响未必小。而且环保限产在“2+26”和采暖季之外又有新变化。“2+26”城市中的唐山和武安在非采暖季也会实施常态化限产。“2+26”区域之外的河南、徐州和常州等地也出台了限产政策。特别是常州因为空气质量在生态环境部的城市空气质量排名靠后，自己主动实施限产来改进空气质量。我们预计将来可能还会有其他城市参照借鉴常州的做法。很多城市都制定了一旦空气质量不佳将实施临时性限产的政策。另外，2018年5月22日到6月15日，去产能联席工作会议会派出8个工作组到21个省市检查去产能和地条钢清理工作。2018年5月18-19日，全国生态环境保护大会在北京召开，这是2011年以来首次召开的全国性生态环保大会，习总书记明确提出要打赢蓝天保卫战。5月中旬生态环境部公布的《钢铁行业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》更是有望在未来钢铁行业去产能方面发挥关键性的作用。

图表39. 限产的相关措施

三、更富弹性的钢铁供给侧

从2015年到2018年的3年，中国的钢铁行业可谓巨变。2015年下半年到2016年上半年，钢铁行业极为萧条，整体行业都出现亏现金流的情况。2016年上半年东北特钢违约，钢铁行业信用利差大幅走扩，债券市场明显是在按行业系统性风险爆发定价。但也就是在2016年上半年，钢价触底反弹，去产能开始，2016年钢铁行业的经营现金流已经大幅好转，2017年钢铁行业更是创下历史以来最好盈利。

相较2015年的钢铁供给侧，2018年的钢铁供给端在财务上要安全得多，稳健得多。整个行业更是从原来的自由发展转向了合规发展。这种转变最大的意义在于，单位钢铁产能的产量弹性增加了，未来如果钢材需求下滑，钢厂也能够从容应对。

1. 行业更加稳健

我们认为中国的钢铁行业已经从以前的“自由发展”阶段演进到了“合规发展”阶段。第一，钢铁行业的劣币“地条钢”被全面取缔了，“地条钢” 扰乱行业竞争秩序的危害基本被消除。第二，随着去产能工作的推进，国内的钢铁产能终于从之前的一笔谁也说不清楚的“糊涂账”变成政府和市场都相对清晰的“明白账”。“明白账”意味着未来行业自身的运行，政策调控都将更为有的放矢。第三，总产能只减不增已成为政策共识，但可以通过置换进行产能布局优化和工艺流程改进。第四，环保要求越来越高，不仅环保限产直接影响钢铁生产，超低排放更是有望成为未来钢铁供给侧改革的重要抓手。第五，在高利润的刺激下，“高炉-转炉”工艺通过大量添加废钢和使用高品位铁矿石来提高产量使得单位钢铁产能的产能弹性上升了，这使得如果未来钢铁需求下滑，也可以通过降低入炉铁矿石品位和减少废钢使用量来降低钢铁产量，从而更从容的应对钢材需求下滑。

图表40. 钢铁行业从自由发展阶段过渡的合规发展阶段的5大特征

1）不合规的“地条钢”被取缔

2016年2月发布的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确指出“对生产地条钢的企业，要立即关停，拆除设备，并依法处罚”。2017年1月10日，中钢协2017年理事（扩大）会议首次明确全国要在2017年6月30日前全部清除“地条钢”。 2018年5月22日至6月15日，“去产能联席会议”组织8个抽查组分赴21个省（区、市）开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查。

按照中钢协的说法，全国之前的“地条钢”产能在1.4亿吨，年产量在7000万吨左右。“地条钢”取缔之于钢铁行业有供给和原料两方面的影响。供给方面，取缔“地条钢”无疑减少了供给量。并且“地条钢”的供给是劣质、低成本和小作坊式的。“地条钢”之于市场是典型的“劣币驱逐良币”。现实中，“地条钢”大量冒充各地的优质钢材品牌来销售。

而在原料端，“地条钢”主要使用废钢，占用了大量的废钢资源。并且由于“地条钢”本身低端，不可能在废钢供应体系上起到什么正面的提升作用。“地条钢”被取缔后一度出现大量废钢无处可去，导致废钢价格阶段性暴跌。但现在来看，这些废钢大量被使用在转炉里，也为电炉的未来发展提供了原料。

图表41. 全面取缔“地条钢”的影响

图表42. 废钢价格走势

2）总产能从糊涂账变成明白账

“中国到底有多少钢铁产能？”长期以来一直是个迷。虽然，之前钢铁行业出台了很多的政策文件，也有过“铁本”这样的事件。但总的来说，政策执行并不到位，这也是劣质“地条钢”可以长期存在的重要原因。虽然，官方和市场普遍流行国内钢铁总产能有12亿吨，但实际产能到底是多少并没有一个相对精确的数字。

为了回答清楚国内钢铁有多少产能的问题。工信部于2010年发布了《钢铁行业生产经营规范条件》。2012年发布了《钢铁行业规范条件（2012年修订）》，并于2013年到2014年先后发布了3批符合《规范条件》的钢企名单。合计有304家钢企成为合规企业，涉及粗钢产能10.6亿吨，工信部认为纳入了约全国90%的钢铁产能。2015年工信部又发布了《钢铁行业规范条件（2015年修订）》，同时还发布了《钢铁行业规范企业管理办法》，开始对规范钢企进行动态管理。2017年2月和2018年1月先后2批对规范钢企进行了动态调整。2018年的动态调整同时披露了拟撤销、拟整改、拟更名和拟变更设备四份清单。

虽然《规范条件》并不是硬约束，未纳入合规名单的钢企依旧可以生产并整改后重新申请合规验收。但无疑合规企业清单作为一个基础，特别是已列出其具体设备的情况下，一旦未来想对钢铁产能做出硬约束提供了一个坚实的基础。并且随着钢铁行业持续高利润，低效无效产能也通过各种途径重回市场，《规范条件》之外的那所谓10%的产能也在从地下爬上地上。到了目前这个时点，中国的钢铁产能基本已实现从之前的“糊涂账”变成了一本“明白账”。

图表43. 《钢铁行业规范条件》的动态发展

3）总产能受限但可置换

《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确指出“各地区、各部门不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目，各相关部门和机构不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。对违法违规建设的，要严肃问责。已享受奖补资金和有关政策支持的退出产能不得用于置换”。鉴于当下政策执行的力度以及问责情况，新增钢铁产能也无可能性。

但政策层面对于钢铁置换是允许的。2018年1月8日，工信部发布了《钢铁行业产能置换办法》。《置换办法》要求所有钢铁企业建设新的炼铁、炼钢设备都必须在项目立项前公布产能置换方案，项目建成投产前被用于置换的产能要拆除。用于置换的产量要符合“1个必须和6个不得”。1个必须是用于置换的产能必须在2016年已备案的设备清单内，或2016年以后建成的合法合规设备；6个不得指列入钢铁去产能任务的产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能、“地条钢”产能、落后产能、在确认置换前以拆除主体设备的产能和铸造等非钢铁行业冶炼设备产能。置换比例为减量置换。其中，京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例不低于1:1.25。只有企业内部退出转炉建设电炉可以实施等量置换。并且，未完成钢铁产能总量控制目标的地区不得接受其它地区出让的产能。

4）环保要求越来越高

除了环保限产直接影响钢铁供给之外，钢铁行业的环保标准也在不断提高。环保部2012年43号文出台了8份和钢铁行业相关的污染物排放标准。2013年环保部印发的《关于执行大气污染物特别排放限值的公告》要求在京津冀、长三角、珠三角等“三区十群”19个省（区、市）47个地级及以上城市的火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工等六大行业以及燃煤锅炉项目，执行大气污染物特别排放限值。2017年环保部又针对钢铁行业出台了新的排放标准，并且增加无组织排放措施。2018年5月7日，环保部下发了关于征求《钢铁企业超低排放造工作方案（征求意见稿）》（以下简称《钢铁超低排放方案》）。

超低排放标准较之前的排放标准要求更加严格。颗粒物、二氧化硫和氮氧化物等3项主要污染排污物标准均有大幅提高。特别是氮氧化物的排放标准，我们目前了解的情况是国内尚无钢铁企业可以实现。《超低排放工作方案》要求所有的新建钢厂含搬迁项目从现在起就要实现超低排放。到2020年10月底前，京津冀及周边，长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢厂要实现超低排放改造；到2022年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等地区基本完成；2025年前全国具备条件的钢厂都要力争实现超低排放。并且要强化无组织排放和清洁运输。

重点推进粗钢产能在200万吨以上钢厂的超低排放改造，力争2020年底前完成钢铁产能改造4.8亿吨，2022年底前完成5.8亿吨，2025年底前完成9亿吨。加大重点区域钢铁产能压减力度，淘汰130平方米以下烧结机、1000 立方米以下高炉，焦化室高度在4.3 米及以下、运行寿命超过10 年的焦炉。

从《钢铁超低排放方案》可以看出大气污染防治重点区域的淘汰钢铁产能标准被进一步提升，高炉标准从400立方米提高到1000立方米，还增加了焦炉的淘汰具体标准。我们认为一方面“超低排放”有可能是未来钢铁去产能的后手，另一方面“超低排放”有推动“高炉-转炉”工艺向“电炉”工艺转变的动机。

5）单位产能的供给弹性增强

2016年以来，钢铁行业一边去产能，一边是高盈利，导致钢铁企业有着非常强的动力去提高现有产能下的产量。而在现有设备的条件下，钢厂提高产量主要是通过在高炉中多使用高品位铁矿石以及在转炉中多添加废钢这两大途径。

铁矿石方面，自2014年以来铁矿石长期处于供给相对过剩的状态。但就是在供给过剩的背景下，铁矿石价格从2015年年底到2017年9月大体跟随钢价走出一波牛市行情。在铁矿石价格整体上涨的背后是高低品位铁矿石价差的走扩。2016年1月，澳大利亚61.5品位的PB粉和澳大利亚58品位的杨迪粉价差不到20元/吨，到了2017年2月走扩到接近100元/吨。之后价差虽有所回落，但价差中枢基本在60元/吨，较之前的中枢水平有显著提高。同是58品位，澳大利亚杨迪粉和印度粉之间的价差更是从2016年5月的16.5元/吨走扩至2017年9月的165.3元/吨。高低品味价差走扩的主要原因在于钢厂为了提高产量，通过多添加高品位铁矿石提高整体铁矿石入高炉品位来提高铁水产量。

图表44. 铁矿石月均价

图表45. 焦炭月均价

图表46. 不同铁矿石粉矿价差

图表47. 块矿粉矿价差

废钢在粗钢增产中的作用，在2017年采暖季限产中表现得淋漓尽致。北方采暖季一般是当年的11月15日到次年的3月15日，持续4个月。我们将2016年11月到2017年3月和2017年11月到2018年3月的生铁粗钢产量做了对比分析。可以看到2017年11月到2018年3月生铁产量同比下降了537.4万吨，但由于废钢使用量增加了2034.22万吨，导致粗钢产量增加1496.82万吨。转炉中多加废钢大幅对冲了高炉限产对粗钢产量的影响。从我们草根调研的情况来看，目前国内不少钢厂的废钢使用量都从之前的10%提高到了20%，少数民营钢厂甚至提高到30%。

图表48. 采暖季生铁粗钢产量

图表49. 废钢价格

图表50. 废钢使用量（用粗钢生铁产量差度量）

由于废钢供需数据的缺失，我们将粗钢产量和生铁产量的差值视为废钢对粗钢的产量贡献。简化考虑也把这一差值视为废钢的使用量。由于国家统计局在公布最新月度数据时，会同时公布累计同比，为了更精确地考察生铁、粗钢和废钢的产量数据，我们按照最新的月度数据推算上一年同期的月度数据作为上一年的数值。计算出来的生铁、粗钢和废钢量数据见图表64。鉴于2017年10月到2018年3月，废钢使用量增加超过2000万吨，2018年1-4月废钢使用量增加1666万吨，我们预计2018年全年新增废钢使用量4200万吨，全年废钢使用量有望达到16297万吨，较2016年的废钢使用量低点增加约7400万吨。结合2016年以来的去产能，2016年以来的生铁、粗钢和废钢量来看，7亿吨的生铁产量是“高炉-转炉”工艺利润较好情况下的高炉产出水平，如果利润下滑或者钢厂想策略性地减少铁水产出，可以通过降低入炉铁矿石品位来减少铁水产量；而年使用废钢1亿吨则有望成为年废钢使用量的底部，即钢铁行业盈利再怎么不好1年也需要消耗量1亿吨废钢。废钢使用超过1亿吨以上，则需要钢厂有较好的利润来刺激。

图表51. 废钢使用量预测

总的来说，在经历了2015年下半年和2016年上半年的盈利低谷后，持续的高利润刺激钢厂在产能受限的情况下，挖掘产量潜力。2016年的提高铁矿石入炉品位被挖掘，而2017年受采暖季限产以及全面取缔“地条钢”导致的废钢价格洼地让转炉中添加废钢的比例大幅提升。传统意义上，我们一直视“高炉-转炉”工艺是供给刚性的，高炉不能轻易的关停，要一直持续生产下去，而这次高利润刺激、采暖季长期限产和频繁的临时性限产极大地提高了“高炉-转炉”工艺的供给弹性。目前是高利润刺激高产出弹性的上半场，如果未来需求下滑我们将看到钢厂利用高产出弹性减少产出来维护供需平衡和利润。

四、压力测试将显钢铁高盈利韧性

2018年之于钢铁行业是“压力测试”年。目前，钢铁行业已经经历了供给侧的“高库存、高产量、高利润和高杠杆”测试，对于2018年政策端去产能高峰期已过的担忧也基本可视为过虑，虽然需求端在2018年3月出现的春节过后需求启动不及时测试也通过经验，但2018年下半年钢材需求下滑测试才是检验钢铁行业供给侧改革成果以及抗经济波动能力的终极测试。

就2018年下半年，我们认为“围绕着需求下滑”的压力测试可能会出现两种场景。一种是需求未下滑，则钢企大概率依旧保持高盈利。这种情况下，市场很可能会调整对于宏观经济的悲观性预期。另一种是需求下滑，按照常规逻辑钢价将下跌，钢厂盈利将被压缩，悲观者如期货市场上做空钢厂利润的投资人甚至认为钢铁行业会重现全行业亏损。我们认为如果需求符合主流预期下滑，将会探明钢铁行业在经济周期较弱情况下的盈利底部，且我们认为这个盈利底部大概率是处于高盈利区间的，即压力测试将显示钢铁行业高盈利韧性。

图表52. 压力测试的两个场景

1. 需求未下滑需要调整宏观悲观预期

在前文写的需求端压力测试部分，我们也列出了不少市场对于下半年宏观预期悲观的原因。其中，多数原因也并不具有前瞻性，并且从当期数据来看，年初以来关于宏观悲观预期兑现期是不断往后延。真正有影响力的数据在于基于短周期的“信用扩张—加杠杆—提振经济增速”的分析框架来看，2018年前4个月的社会融资同比确实为负，而在2016年和2017年这个指标均为正。

并且从货币政策来看，虽然流动性有所放松，但紧信用的政策导向并未发生变化。而且年初以来债券市场违约数量明显增强，中低评级债券信用利差走扩，债券发行受阻。从近期市场关于“去杠杆”政策的讨论来看，市场对于通过紧缩去杠杆还是颇为顾忌。财政方面，规范地方政府债务行为仍在持续进行中，对政府支出构成负面影响在逻辑上也非常通顺。

但是我们也要看到如果单位新增信用的GDP产出效率提高，经济也未必下行。在金融流动之外，实体经济的盈利能力也有明显好转。2018年1-4月，工业企业累计盈利同比增长为15%，明显处于较快经济增速。由于2016年以来实体经济的盈利能力好转，按照常规预测逻辑也有望带来制造业投资的增加。而2016年和2017年我们也确实看到不少行业和不少企业修复了资产负债表，2018年制造业投资提速是值得期待的。

房地产库存方面，目前的库存水平已下降至2013年4月时的水平，整体库存水平并不高，加上目前销售情况尚可，2018年下半年的房地产投资保持平稳值得期待。而从IMF和世界银行对2018年和2019年的经济预测来看，整体也还是上行趋势。再从钢铁行业的外需出口来看，2018年4月钢材出口645万吨，同比仅下降不到1%，较之前动辄20%以上的降幅可谓改善明显。

因此，对于2018年下半年宏观经济一定下行，我们并不能确认。2018年依旧有可能出现2016年和2017年的情形，悲观预期可能会得到修正。

图表53. 房地产库存水平

图表54. 制造业投资

图表55. 全球经济增速

图表56. 钢材出口

2. 需求下滑将显现高盈利韧性

如果2018年下半年，宏观经济如预期下行导致钢材需求下降。不禁要思考的一个问题是钢材需求会下降多少？但这个问题并不容易回答。我们转换一个思路，试着回答这个问题：钢铁行业在总产能受限的情况下，供给弹性增强了，需求下降多少才会对钢厂的盈利造成大的冲击呢？或者钢材需求下降多少，钢厂依旧可以维持高盈利？

对比螺纹钢长短流程的吨钢毛利，可以看到长流程的吨钢毛利大幅高于短流程。在2016年11月中旬到2017年4月底也出现过一段时间长流程吨钢毛利低于短流程的情况出现。当时的背景先是焦煤焦炭价格大幅上涨导致长流程成本大幅上升，另一方面由于政府已经着手清理地条钢，再叠加废钢流通因为开票的问题导致市场流动补偿废钢价格偏低所致。

最为关键的是当时转炉里大量添加废钢还未出现。而现在经过洗礼后的钢厂都会或多或少继续在转炉里添加废钢。因此，未来较长一段时间内“高炉-转炉”成本优势大幅强于电炉仍有望维持。并且，从生产组织角度来看，大型钢厂的“高炉-转炉-电炉”混搭模式也会增强生产成本优势和生产组织灵活性。因此，长流程的大型钢企较短流程的小钢厂竞争优势有望持续。

图表57. 螺纹钢长短流程吨钢毛利

图表58. 螺纹钢长短流程吨钢毛利差值

就长流程和短流程两种生产路线的供给弹性而言，短流程供给弹性很大，电炉关停重启比较容易，而长流程的高炉关停重启不仅耗时而且一次性成本很大，供给弹性较小（不过，我们前文也说“高炉-转炉”的供给弹性较之前也变大了很多）。因此，这就意味目前乃至较长一段时间内的钢铁的供给端都是高利润的长流程供给弹性小，而低利润的短流程供给弹性高。

并且由于产能置换的大方向是“高炉-转炉”向“电炉”转移，废钢的使用量长期增加，这就导致低供给弹性部分的产能规模下降，而高供给弹性部分的产能规模上升，这部分产能的增量主要体现为废钢使用量的增加。当然，由于废钢价格较高，“高炉-转炉”利润高于“电炉”，因此钢铁行业在经历了2016年到2018年这段时间的废钢使用量大幅增加之后，我们预计从2019年开始，废钢使用量的增加将会放缓。但2016年到2018年这增加的7400万吨已经大幅增加了钢铁高供给弹性区间的宽度。

从2018年预计废钢使用量达到1.63亿吨，以及2013年到2016年年均废钢使用量约1亿吨，这可视为废钢使用量的底线，我们认为废钢充当缓冲垫的高供给弹性端的区间有6000万吨。基于此，保守估计钢铁行业可以应对一场产量下降5000万吨的压力测试而不至于利润大幅下滑。考虑到2018年钢材出口有企稳回升的趋势，因此产量下降5000万吨对应的需求下滑大概率还超过5000万吨，而国内目前粗钢的年消费量不超过8亿吨，单年需求下滑超过5000万吨已经包含了非常悲观的宏观经济假设，发生这种情况的概率并不大。故我们认为即便钢材需求下滑，钢铁行业仍有望在较长时间内保持在高盈利区间。

当然对于废钢来说，如果1.6亿吨的废钢使用量，减少5000万吨，无疑对废钢价格带来很大的冲击。废钢价格便宜后无疑又会改善电炉短流程的盈利能力从而提高钢材产量。但是，我们应该看到是长流程“高炉-转炉”或者生产组织更灵活的“高炉-转炉+电炉”的大型钢厂在废钢钢价大跌后仍会考虑在转炉中多添加废钢并减少高炉中铁水的产出量，从而打压铁矿石和焦煤焦炭价格。还有一点需要重申的是随着铁矿石入炉品位的下降，铁水产量就会有一个自然的下降，再叠加原料从高价原料转向低价原料本身就是一个成本加速下降的过程。

总结归纳一下钢铁行业在应该需求下滑时的量价两方面的缓冲。量的方面体现在三点，一是减少废钢使用量，二是减少铁矿石和双焦使用量，三是铁矿石从高品位转向低品位。价的方面也体现在三点，一是减少废钢、铁矿石和双焦使用量对原料价格本身的压制作用，二是减少废钢压制废钢价格会变相加大铁矿石和双焦的价格下行压力之类的交叉压价效应，三是会享受到高低品位原料之间的高额价差。因此，我们认为当下国内钢铁行业确实有能力在产量下降5000万吨的情况下依旧维持高盈利。这便是我们想强调的压力测试将显示钢铁行业高盈利韧性。

图表59. 钢铁行业的供给曲线

图表60. 需求下滑后钢铁的供需平衡

五、投资建议

2018年是钢铁行业和钢铁股的压力测试年。如果需求下滑，钢铁还能不能保持高盈利是核心测试命题。但对于18年钢材需求下滑的测试场景能否出现，我们并不能确认。固然，从“信用-杠杆-增长”的短经济分析框架下看，2018年“紧信用+去杠杆”的政策组合从逻辑上会对经济造成负面压力。

但一方面年初以来的宏观预期悲观的数据兑现不断推迟，另一方面从企业应收和利润增速、制造业投资、房地产库存、全球经济增长预期、钢材出口等数据来看，我们认为下半年钢材需求保持平稳的概率依旧很大。如此钢材需求下滑的测试场景未出现，钢铁行业将维持高盈利，全年的盈利更是有望全面超过2017年。

如果需求下滑的测试场景出现，钢铁行业将探明盈利底部。我们认为即便出现一场年产量5000万吨量级的产量下滑，钢铁行业仍有望维持高盈利。核心逻辑在于目前钢铁行业已处于总产能受限但单位产能供给弹性上升的阶段，提高入炉铁矿石品位和增加转炉废钢比等提高钢产量的方法被充分挖掘，这就意味着需求下滑，可以朝着反方向去减少产量来对冲盈利下滑压力。

更为关键的是目前钢铁的供给曲线是“盈利高的长流程供给相对无弹性+盈利低的短流程供给有弹性”，需求下滑首先冲击盈利低的短流程，这就意味着钢价和盈利不用下滑太多就可以重新建立供需平衡。得益于转炉废钢使用比例和高炉铁矿石品味的使用弹性，我们保守估计供给有弹性的区间宽度在6000-8000万吨。因此，即便出现一场5000万吨量级的产量下降，钢铁行业仍有望保持在高盈利区间。