三季度业绩低于预期:招商轮船公告前三季度每股收益实现0.058元,其中第三季度0.00元,经常性损益项下亏损0.001元。除四季度所得税原因造成的税后亏损以外,即使在08-09年的航业低谷,公司也从未出现过单季度的经常性亏损,向来被认为是较为稳健的航运公司。因此三季度出现经常性亏损,是低于预期的。

　　评论:油轮业务:VLCC租金水平跌破保本点。公司现有13艘VLCC,按照近期增发扩张计划,计划在2012和2013年扩张至19和23艘。1-3季度TD3航线平均TCE收入水平分别为3.1万美元/ 天、1.7万美元/天和0.8万美元/天。我们相信二、三季度的市场运价水平已经跌破公司的盈亏平衡点。公司部分VLCC的COA合同(预计实现的TCE 在4万美元/天以上)陆续在下半年到期,而10月份上半月的TCE水平徘徊在5000美元/天以下,这些船到期后在低运价的现货市场租出,是公司三季度业绩低于预期的主要原因。也正是因此,我们对公司油轮业务四季度的业绩仍旧悲观。船队扩张保证了公司在2013年以后在中国进口原油运输市场的份额有所扩大。不过我们也提示中国企业国油国运引发的全行业供给过剩的风险。我们对于油轮整个市场的观点是,年底将在目前超跌的水平上反弹,但是从供求关系来看,至少2012年仍旧较为低迷。

　　干散货业务:运价持续低迷。公司计划在年底达到7艘Cape船的规模。1-3季度市场上10年船龄的Cape平均TCE租金水平分别为0.6万/0.7万 /1.5万美元/天。近期Cape的TCE反弹至3万美元以上,有利于公司把握短暂反弹租出租约到期的船舶。我们对于干散货整个市场的观点是,四季度先涨后跌相对强势,明年全年运价均值可能高于今年,但未必能突破船东的保本点。不过由于招商轮船干散货船队仍以Panamax和Handymax的小船为主, 因此干散货业务整体未必会出现亏损。

　　估值与建议:由于租金水平尤其是油轮租金低于预期,我们下调公司2011/2012年的盈利预测至 0.05/0.07。当前盈利预测并未考虑公司即将进行的增发购船计划。若考虑增发,由于盈利释放主要体现在2013年以后,增发本身将对短期业绩带来大约25%的摊薄。

　　由于ROE不足3%低于资金成本,因此当前1.2倍市净率并非低估,基于对明年散货和油轮市场的谨慎预期,维持中性评级。