8月工业经济大幅跳水，部分原因在于高基数和低温天气的影响。9月以来基数效应减弱，经济亦出现企稳迹象，体现为发电增速、粗钢产量增速由负转正，发电耗煤增速回升，我们预测9月工业增速从6.9%回升至7.3%。但9月以来下游地产销量降幅仍在扩大，由于中上游属于同步指标而下游属于领先指标，因而经济下行风险未消，4季度经济或继续回落。

　　经济回落加剧PPI下行压力，亦拖累CPI非食品价格走低，加之猪价止涨回落，CPI继续下行几无悬念。我们预测9月CPI降至1.8%，9月PPI降幅扩大至1.7%。

　　经济通胀下行，高利率是最大风险。上周央行下调14天正回购利率从3.7%至3.5%，并对5大行展开5000亿SLF，期限3个月，利率3.7%。随着利率市场化的推进，与美联邦基金利率类似，回购利率或正成为中国央行新的基准利率，因而回购利率的再次下调标志着降息周期的延续。

　　回购利率对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现：一是直接影响同属货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，改变银行表内表外资产配置的相对比价，从而间接影响长期贷款利率。我们判断未来正回购利率仍将继续下调，因而国开城投等无风险利率的下降趋势更加明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望依次下降。

　　政府当前的一个重要目标是降低系统性金融风险，所采用的手段一是加码定向宽松，二是加快开放，后者体现在三个方面：一是上周习主席出访印度，表示和印度做更紧密、引领增长和战略协作的伙伴，并在基建和制造业领域为印度发展发挥作用；愿同南亚国家携手努力，未来5年将双边贸易额提升至1500亿美元；二是李总理考察自贸区，称靠央行和银监会难以降低利率，一定要通过改革来倒逼，让跨境的资金有效流入，使得国内的资金成本加快下降，意味着资本项目的开放或加快。三是阿里巴巴在美国上市，成为全球第二大互联网公司，标志着中国经济进一步融入全球。

　　一、对短期经济的分析：

　　9月经济企稳，下行风险未消：①9月上旬发电增速回升至4%，中旬发电耗煤增速从上旬的-15.6%回升至-14.5%，均远高于8月的均值水平。②9月上旬粗钢产量增速从8月下旬的-3.6%回升至1.8%，也有明显改善。③9月中旬主要23城市地产销量增速从上旬的-21%回升至-13%，但9月平均增速仍比8月的-14%有所扩大。④8月工业经济大幅跳水，部分原因在于高基数及低温天气的影响。9月以来基数效应改善、工业中上游行业出现企稳反弹迹象，但下游地产降幅仍在扩大，由于中上游属于同步指标而下游属于领先指标，意味着经济或短期企稳，我们预测9月工业增速从6.9%回升至7.3%，但下行风险未消，4季度经济或继续回落。

　　二、对短期通胀的分析：

　　通胀继续走低，PPI降幅扩大：①8月生猪存栏回升而母猪存栏仍降、9月猪价止涨回落，加之菜价回调，上周食品价格总体回落。②9月商务部、统计局食品价格分别环涨0.8%、1.5%，预测9月CPI食品价格环涨1.2%，9月CPI降至1.8%。③9月以来油价两次下调，钢价继续下跌，仅煤价企稳，生产资料价格降幅扩大。④截止目前9月港口期货生资价格环降0.6%，预测9月PPI降幅扩大至0.3%，9月PPI同比降幅扩大至1.7%。⑤经济跳水加剧PPI下行压力，亦拖累CPI非食品价格走低，加之猪价止涨回落，CPI继续下行几无悬念。

　　三、对货币政策与流动性的分析：

　　降息周期延续，利率依次下降：①本周央行下调14天正回购利率从3.7%至3.5%，并对5大行展开5000亿SLF，期限3个月，利率3.7%。②随着利率市场化的推进，与美联邦基金利率类似，回购利率正在成为中国央行新的基准利率，因而回购利率的再次下调标志着降息周期的延续。③回购利率对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现：一是直接影响同属货币市场的票据利率，从而影响短期贷款利率；二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率，改变银行表内表外资产配置的相对比价，从而间接影响长期贷款利率。④当前中国贷款利率高达7%，与GDP增速基本相当，高利率是经济主要风险，判断未来正回购利率仍将继续下调，因而国开城投等无风险利率的下降趋势更加明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望依次下降。

　　四、对政府政策的分析：

　　开放步伐加快，定向调控加码：①中国经济的开放步伐仍在加快，体现在三个方面：一是上周习主席在印度访问，称愿同南亚国家携手努力，未来5年将双边贸易额提升至1500亿美元；和印度做更紧密、引领增长和战略协作的伙伴，并在基建和制造业领域为印度发展发挥作用。②二是李总理考察自贸区，称靠央行和银监会难以降低利率，一定要通过改革来倒逼，让跨境的资金有效流入，使得国内的资金成本加快下降，意味着资本项目的开放或加快。③三是阿里巴巴在美国上市，成为全球第二大互联网公司，标志着中国经济进一步融入全球。④李克强主持召开推进新型城镇化建设试点工作座谈会，称面对经济下行压力要保持定力，进行定向和结构性调控，而城镇化属于“定向调控”重点内容。

　　五、对海外经济的分析：

　　美提前加息可能性减弱，苏格兰独立公投失败：①美联储9月议息会议声明继续缩减每月购债规模至150亿美元,沿用“相当长一段时间”维持超低利率政策的表述，2015年一季度提前加息可能性减弱。②美国8月CPI意外下滑，主要受能源价格下跌及全球经济增长放缓影响，尽管新屋开工环比下跌，但房价指数创新高，房地产复苏前景良好。③欧洲8月CPI企稳为0.4%，但仍远低于目标，欧央行公布9月份首轮定向长期贷款计划（TLTRO）规模为826亿欧元，低于市场预期的1000-3000亿欧元，其中意大利和西班牙的银行借款占比达45%。④9月英国央行会议纪要显示，两名委员投票加息，英国央行在利率问题上连续两个月出现分歧。周五，苏格兰独立失败，公投官方结果为44.7%赞成独立，55.3%反对。英国加息日程受苏格兰独立影响减小。