自1992年成立，20年内，长航凤凰几度易手、更名。

2000年，武凤凰（武汉凤凰股份有限公司）更名为中国凤凰（中国石化武汉凤凰股份有限公司）。

2006年，从中国石化转手到长航集团，变身为长航凤凰（长航凤凰股份有限公司），业务板块亦随之发生变化。

2008年，随着长航集团与中外运集团联姻，长航凤凰再次卷入重组概念之中……

多年来，其命运似乎从来没有掌握在自己手中。

4月25日，长航凤凰发布2011年业绩公告及今年第一季度业绩报告，2011年净亏损8.83亿元，今年第一季度持续亏损2.54亿元，每股净资产已经从2011年的0.1936元下降到今年一季度的-0.1781元。这意味着总股本6.75亿股的长航凤凰已经资不抵债。关于长航凤凰的发展前景与出路问题再次引发关注。

2006年之前，长航凤凰还叫做武凤凰或中国凤凰，日子尚算过得去，经营表现既不抢眼，但也无重大亏损，负债率持续保持在20%的较低水平，账面闲置资金数以亿计。据知情人士透露，当时的长航凤凰经营相对谨慎，既不对外投资，也不涉足金融市场，在央企员工福利待遇上也相对较为保守，基本能做到不乱花钱。

而在2006年之后，与长航凤凰一同出镜的往往是巨额亏损等字眼，直至今日资不抵债。我们不禁要问，在业绩大变脸的背后究竟发生了什么？长航凤凰“折翼”的深层次原因何在？其未来出路又在哪里？

资产置换与“跃进式”造船

长航凤凰业绩大变脸发生在2006年，根源则在2005年。

2005年，原中国凤凰的母公司中国石化集团与中国长江航运（集团）总公司（以下简称长航集团）签署了《资产置换协议》，中国凤凰以其合法拥有的与石化相关的全部经营性资产和相关负债，与长航集团合法拥有的干散货航运资产和相关负债进行资产置换。至此，“中国凤凰”变身为“长航凤凰”，原有经营范围也随之由主营聚丙烯化工原材料和液化气等业务，变更为国际船舶普通货物运输，国内沿海、内河普通货船及集装箱班轮内支线运输等。

关于此轮置换的内容，有多处受到质疑，譬如双方资产估值，特别是上市公司资产的低估值及由此产生的现金补偿。但笔者认为，对之后长航凤凰经营造成最大影响的关键内容并不在此，而是置入的航运资产太“老化”，1177艘老旧船舶的置入，严重拖慢甚至是拖垮了长航凤凰，其负面影响持续发酵。

据当年中国凤凰与长航集团签订的资产置换报告显示，注入长航凤凰的资产中，涉及拖轮、驳轮、货轮和辅助船共1177艘，总计运力240万载重吨，平均船龄23年左右。以艘次论，这占到了长航集团当年船舶总量的96.16%。

笔者查阅相关资料发现，资产置换后，除了占公司总运力20%左右的海船平均船龄在13年左右外，长航凤凰旗下的江船平均船龄超过了20年，有些船龄已达到甚至超过退役年限。或许，正因为如此，船舶资产置入不到5个月，长航凤凰出于发展考虑便迫不及待地卖船了。常年的非经常性损益也多源于此。

据公开资料统计，自2006年11月至2011年年底，长航凤凰累计处置各类船舶884艘，占置入船舶的75.1%，处置船舶大大超过了资产置换报告披露的“未来5年计划报废船舶共计72艘”的数量。

长航凤凰报废船舶比预计提前进入高峰期，不仅增加了资产的损失计提金额，更为重要的是，公司被迫在船队更新改造压力下进行战略调整。自此，再次追问资产置换报告中的“计划”缘何出现重大偏差已经于事无补。

而为了支撑正常经营，在船舶报废高峰期以大举造船加速运力更新的长航凤凰，无可奈何地撞上了航运低谷期，遭遇了业务及融资双重压力的夹击。

自2006年开始，到今年年初声明停止新造船为止，长航凤凰累计造船、租赁船舶合同总金额高达96.1亿元，其中，有72艘183.11万载重吨、合同金额高达77亿元的订单发生在钢材价格峰值期的2007和2008年。到2009年，公司资产负债率已超过95%，资金周转陷入困境。

在当初资产置换时，由于钢材价格猛涨，加上船舶价格一路走高，相关方以此名义，评估1177艘船舶增值率高达40.88%。这给长航凤凰埋下了两个主要风险：一是在盈利能力下降后，预计可收回的现金流折现值低于固定资产账面净值，需要对船舶等固定资产计提减值准备，影响公司盈利表现；二是评估增值将体现为未来折旧和摊销的增加，从而摊薄公司的盈利水平，一旦市场行情不好，这部分评估增值差额几乎无法弥补，亏损增加是大概率事件。

而面对国际金融危机，长航凤凰增加盈利几无可能，只能采取计提减值的措施来应对。2011年，长航凤凰对新船和在建船舶开始计提减值，当年已披露计提减值67艘船舶资产，包括投入运营的30艘5000吨级自航船、27艘拖轮和9艘4000吨级自航船，及1艘在建的4000吨级自航船，共计减值2.53亿元。这直接导致长航凤凰2011年的业绩加速下滑，最终造成了亏损8.83亿元的局面。

同时，未来一段时间，进入交船高峰期的数十亿海船订单开始分期支付款项，如果2012年继续大幅亏损，长航凤凰将继续面临资不抵债的局面。

重组进程扑朔迷离

过去，关于长航凤凰，业界关注的焦点集中在“是否重组”之上。表面看，这的确是焦点，但事实不是。因为现在的情况是不重组，就没有出路，因此重组与否不需要探讨。问题的关键在于，长航凤凰究竟会如何重组？在未来中外运长航集团的布局中，长航凤凰将以什么样的方式存在？承担什么样的功能？

抛开集团层面的动作，仅长航凤凰，有关重组之事项早已有所尝试。2011年初，长航凤凰以“上一年陆续收到财政返还款及其他补助款”的名义停牌一个月。彼时，外运长航系的其它两只股票外运发展和长航油运也皆以不同原因同时停牌，似有牵一发动全身之势，但之后没有结果。

直至2011年11月初，长航凤凰再次宣布停牌两个月，此次理由十分明确，重组事宜被拿上“桌面”来讨论。有消息显示，当时中外运长航集团初步确定了需用重大资产重组的办法来解决公司经营问题的思路，并提出了拟采取吸收合并航运资产等重组方式，对包括长航凤凰、中外运航运（红筹股）、中国租船有限公司等在内的数家干散货企业进行重组，整合为一个上市公司，以实现集团干散货板块业务整体上市目的。这项计划，让连年亏损的长航凤凰有了转机，但最终未能落地。

2011年底，中外运长航集团以系统内部未达成共识，国际板尚未开通导致红筹股吸收合并存障碍，以及“内水不开放”的行业管制等为由，决定终止策划本次重大资产重组，市场一片哗然，股价应声跌出4个停板。

今年4月25日，长航凤凰审议通过《关于拟收购宁波长航船舶货运代理有限公司100%股权》的事项，向公众昭示，其继续在干散货航运业务上原地打转。

对此，笔者的判断是，中外运长航集团也许正在“明修栈道，暗渡陈仓”，实际的重组工作并未停止。

根据长期跟踪研究央企重组问题的经验，笔者认为，分析长航凤凰的重组动向，要从其母公司中外运长航集团的三大主营业务和一个辅助业务的深度重组方面来把握。

现在，中外运长航集团的四个业务板块分别是综合物流、航运、修造船和业务培育板块。其中，综合物流和航运是支柱板块，造船板块通过收购逐步发展壮大，培育板块主要是拓展两家集团在相关产业链上的服务资源，如物流地产、仓储等。

从中外运长航集团的资本架构看，目前物流板块已经有H股中国外运（0598.HK）和A股外运发展（600270.SS）两家上市公司，航运板块有红筹股中外运航运（0368.HK）、A股长航凤凰（000520.SZ）和长航油运（600087.SS）三家上市公司。而造船板块还没有资本运转平台，且长航集团还有一些包括干散货、滚装船和油运等航运业务在内的版块没有整体上市。

从行业发展来看，中外运长航集团希望三大主营业务版块都有一个资本运转平台，因航运与物流均有上市公司，所以集团必会想方设法为造船板块上市而“造壳”或者IPO。

但按现有规定，企业集团同一业务板块有两家以上上市公司，再批准其新企业IPO计划的可能性不大。这就存在造船板块随中外运长航集团业务深度重组而出现借壳上市的可能，或者将造船资产注入到相关上市公司中。

综合来看，笔者认为造船板块如果要搭建资本运转平台，必须通过集团内部借壳或注资方式上市。唯一的疑问在于，在中外运长航系三家A股公司中，将会挑选哪家当“壳”？会是长航凤凰吗？

未来出路猜想

从公开资料分析，中外运长航集团航运板块中的油运业务由长航油运出面整合，发展思路清晰，不存在任何悬念。除油运业务整体上市外，还可能存在整合新集团辅助业务板块的机会。值得注意的是，今年年初，长航油运改变会计策略，追溯调整财务数据，致使其连亏两年而被戴星为“*ST”类风险公司，2013年不能扭亏为盈将被摘牌终止上市，外运长航系上市公司重组压力正在加大。

外运发展A股的大股东是在香港上市的中外运H股，两者同属于物流业务，同业竞争由来已久。按H股借壳A股上市惯例，存在由中外运H股直接借壳外运发展A股上市，以消除物流业务同业竞争的弊端。年初，多次注资未果的中外运股份公布，拟向外运发展注入年利润不足2000万元的航运资产。此举表明由以上方式整合物流业务已无疑问，而原中外运集团迟迟不出手解决母子公司同业竞争的问题，不排除是为新集团完成资本重组预留足够时间，以便最终一次性解决中外运长航集团各个业务板块同业竞争的问题。

相对于油运和物流业务而言，新集团干散货业务的整合显得有些难以捉摸。业界有观点认为，关于干散货板块的整合可能在中外运航运、长航凤凰、中国长江航运有限公司和中国租船有限公司之间展开。但是到底是谁整合谁，仍未有定论。

从长航凤凰公布的年报不难看出，最近几年，长航凤凰连续巨额亏损，不断卖船，资不抵债，说明已经不再具备整合干散货业务的机会了。对此，笔者预计，长航凤凰的干散货业务将被整合出去。但是，中外运航运作为红筹股出面吸收合并长航凤凰，这无疑于收购了一家“垃圾”公司，外资股东不会同意，其整合的可能性几乎为零。而原长航集团旗下的中国长江航运有限公司资产相对优良，取代长航凤凰成为主角之一的可能性很大。作为原长航集团全资子公司，长江航运注册资本达42亿元。虽然在集团网站上已经看不到该公司的相关介绍，在最新终止重大资产重组方案的表述中，也只字未提中国长江航运公司。但事实上，这家公司是长航集团未上市航运业务发展的核心平台之一，其通过下属的上海长新船务有限公司、上海新海天航运有限公司等企业经营长江流域、国内沿海、远洋等运输业务。据早前资料显示，2009年长江航运资产总额达196.23亿元，净资产64.8亿元，营业收入45.2亿元。如不出现重大变化，长江航运将在未来干散货业务的整合进程中扮演重要角色。

目前，中外运长航集团对干散货业务的整合还没有确定时间表，看来今年第二季度发生的可能性不大。但通过近期中远、中海对于干散货业务及资产的重组情况可看出，中外运长航集团整合干散货资产势在必行，只是长航凤凰机会已经不大。

因此，在不弃壳的前提下，长航凤凰重组方向只剩下与造船板块整合一途。

不过，这一次长航凤凰不可能再采用上一次资产置换的方式。从长航凤凰已公布的财务情况看，长航凤凰已资不抵债，而资产置换的前提条件是两者之间存在一个比较接近的净资产可以交易，并且，现行政策规定增发新股的现金交易不能超过两者资产置换交易规模的25%。而集团造船板块中的长航重工净资产接近20亿元人民币。所以，长航凤凰通过资产置换方式转型为造船公司已经没有可能。

现在，长航凤凰与长航重工之间可以采取的方式便是，公司可以一元钱名义，象征性地向长航集团出售全部航运资产与负债，或者长航集团无偿将控股权划拨给长航重工，再通过定向增发新股，收购长航重工核心盈利资产，实现外运长航集团造船板块的整体上市。

凤凰已浴火。资不抵债下，长航凤凰重生的机会便是将手上这张“壳”用好。或者是，被用好。

（作者系多维投资管理中心私募基金经理）