天津港的中远集装箱邮轮。Hu Xiaochun/CFP

【财新网】（见习记者 王申璐 记者 杨娜）顶着2011年度“A股亏损王”的帽子，中国远洋（601919.SH/01919.HK，下称中远）今年上半年再亏49亿元人民币。虽然其偿债能力指标显著下降，但其主体及债项所获得的跟踪评级依然为最高级别AAA级。

联合资信评估有限公司（下称联合资信）于8月28日最新发布的跟踪评级报告显示，中远主体长期信用及其三支中期票据的债项信用依然保持AAA的最高级别评级，主体长期信用评级展望由稳定调整为负面。

国内某大型证券公司固定收益部分析师告诉财新记者，中远的债券目前投资价值不大，现在有信用冲击，不宜买入，且市场未将其可能的利空因素定价进去。09中远1和10中远1最近没有买盘，11中远1周四收益率小幅上行。

中外评级机构的评级差异

据联合资信的评级报告，依据中远在全球主要航运公司中的地位、客户资源，及可能受到国家扶植，认为中远经营活动现金流入量和现金类资产对其待偿还债券的保障能力强，其中经营活动现金流入量为待偿还债券本金总额的6.23倍，现金类资产为其的2.50倍。

国际大型评级机构的一位分析师介绍，单纯的现金流分析指标具有一定的局限性，通常会使用了很多其他的分析指标来评估公司的偿债能力，包括运营资金流量（FFO）、运营现金流（CFO）、流动现金流（FCF）以及基于这些分析标准的杠杆率和偿债覆盖比率。

从其他指标来看，联合资信分析，中远2011年度经营活动产生的现金流量净额为负值，对外部融资需求较高。从长期偿债能力指标看，受经营业绩下降影响，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）较2010年大幅回落，为-26.35亿元。

面对巨亏的中远，联合资信在评级报告中亦指出，全球航运未来复苏尚存在不确定性，而燃油价格不断上升加重了成本支出，中远债务负担加重，有息债务增长较快，偿债能力指标显著下降，但依然维持评级，不予下调。

据惠誉评级公司最新一版企业评级方法显示，一个行业的固有风险与周期特性可能会对本行业的评级设定最高值，周期特性明显的行业发展会影响企业未来业绩，对属于这类行业的企业即使有着保守的财务记录，依然不可能达到最高评级（AAA级）。

一位国内评级机构的分析师则认为，联合资信维持对中远的AAA评级，并将展望调为负面是比较合适的，中远还没到还不起债的时候，“负面的意思是说如果几个月没有好的改观，就会降级，相当于调降”。

上述分析师说，中远是大型央企，因此评级机构给予其AAA级别比较正常。

对国内评级业的争议

中远属于周期性较为明显的航运业。8月30日，中远董事长兼行政总裁魏家福在业绩说明会上称航运业由2008年开始要经历七年的下降期，今年1至9月中远可能还会出现亏损。2011年，中远净利亏损104.49亿元，今年上半年再亏48.72亿元，较去年同期亏损幅度大79.72%，连年巨亏使得中远难逃被“ST”的命运。

市场对中国评级业的公信力和专业性一直具有争议。8月初，银行间债市交易商协会发布了一份内部报告，历数目前中国评级行业的怪现象，包括信用评级上调比例远大于下调，场内外市场评级不统一等。

报告指出，2012年以来，经济增速明显放缓，市场不确定性风险加大，但发债主体信用级别整体大幅上调，严重背离实体经济。一些受外部环境影响明显的强周期性企业评级却不降反升，评级公司对外部因素变化考虑较少。

个别作为买方的债市市场人士告诉财新记者，他们基本不参考国内评级机构出具的债券评级，而倾向于自己对债项或发行主体做研究和判断。

中金公司曾发布债券评级研究周报，称外部评级频繁上调，其评级标准与中金评分对比，目前AA级已基本沦为投机级，AA+级已属于较差的投资级。