债转股不能仅着眼于企业的体量和过往，更要关注其转型和未来，坚决避免“僵尸企业”和落后产能“搭便车”。

3 月8日，熔盛重工（01101.HK，现更名为华荣能源）公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，以抵消171亿元债务。其中，拟向22家债权银行发行141.08亿股、141.08亿元；向1000家供应商债权人发行30亿股。有3家银行及其附属企业分别持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股权。

是否突破法律

公告一出，引发市场热议。所谓债转股，按照现行的做法，是指由银行专门成立的金融资产管理企业（AMC）收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系转变为AMC与企业间的股权关系。这样一来，银行清理了不良资产，AMC成为企业的股东，还本付息转变为按股分红，企业得以从债务中解脱，赢得重新发展的时间与空间。

对债转股的最大争议在于其是否符合《中华人民共和国商业银行法》（《商业银行法》）。目前《商业银行法》尚不允许国内商业银行直接投资股权。《商业银行法》第43条明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”彼时监管机构特意提醒“银行要依法合规经营”。

那么，2014年的长航油运、长航凤凰及今年熔盛重工的重组，是否都突破了《商业银行法》？

“熔盛重工的问题没那么复杂，从《商业银行法》的角度而言不能算作债转股，完全可以视作以股抵债，即上市企业某股东用股份来抵偿债务，以股抵债属于银行被动债转股，这没有法律障碍。”一位熔盛重工主要债权银行人士解释，“以股抵债可以说是债转股的形式之一。”债转股有主动的意味，以股抵债银行则较为被动。

去杠杆背景

既然熔盛重工此次以股抵债并没有突破法律，那为什么会引起市场如此热议？这或缘于此事发生后国务院总理李克强对债转股的表态，以及市场对修改《商业银行法》以重启债转股的预期。

4月11日，李克强在主持召开的部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会上强调目前中国经济下行压力仍然较大，要为巩固经济稳中向好势头不断蓄能增势。针对如何蓄能增势，李克强提到必须持续推进供给侧结构性改革；用市场化债转股等方式，逐步降低企业杠杆率等。这是李克强20天内第二次提到“债转股”，前一次是在3月24日的博鳌亚洲论坛上。3月16日，李克强在十二届全国人大四次会议答记者问时表示，企业债务率高是老问题了，还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。同日，中国银监会主席尚福林亦称，不良债权转股正在研究中。

此外，路透社3月10日援引消息人士报道称，中国将允许商业银行与负债企业直接进行债转股，旨在帮助银行抑制正在上升的不良资产率。中国拟出台的全新债转股方案文件将由国务院特批，以突破《商业银行法》限制。

4月份，管理层连续多日频繁表态力挺债转股，同时，市场有消息称，正式的债转股实施方案最快或于4月份推出。根据媒体报道，国家开发银行一位高管称，首批债转股的规模已确定为1万亿元，预计三年甚至更短时间内化解商业银行的潜在不良资产。在此之前，个别银行、企业已经完成或推出债转股方案。尽管当前尚未有官方消息对该消息给予确认，但万亿元债转股卷土重来的消息足以引发市场高度关注，对商业银行、企业甚至资本市场都将带来举足轻重的影响。从事不良资产管理的上市企业和高负债的国企有望获得资本市场的关注。

市场之所以对债转股存在预期，与中国目前所处的经济环境相关。中国银监会公布的最新数据显示，一季度末，银行不良贷款余额达13921亿元，环比增加1177亿元；不良贷款率达1.75%，环比上升0.07个百分点。为降低银行不良资产比率、减轻企业财务成本、推动供给侧改革，各界人士纷纷献计献策，提出种种化解金融风险的办法，其中包括由银行主导实施债转股。

业内观点普遍认为，债转股要真正落地并起到积极效果，需要出台一系列监管细则。那么，债转股该如何防范风险？债转股怎么转？是转普通股还是转优先股？

民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖认为，本轮债转股需要国家出台纲领性的指导意见，把握债转股整体方向和节奏。监管细则重点须在商业银行准入、承接主体、目标企业选择、转股后的退出机制等方面出台较明确的规范和指导，在机制设计上尽量规避因各主体之间的利益冲突和零和博弈而产生道德风险的可能。在此基础之上，可自由发挥市场的作用，充分利用价格机制和竞争机制实现债转股。

联讯证券研究总监付立春表示，领导层一直强调的市场化方向会体现在监管细则的各个方面。首先，在企业和银行都有内在需求的背景下，政府会搭建一个用于交易、谈判、流通等的公平、自由、市场化的平台，同时也会确立相关债转股的方向和原则。即将具有发展潜力的企业列入可以债转股的名单之内，而“僵尸企业”应采用其他方式。其次，银行在整个债转股过程中将发挥主要作用，在企业的选择和比例分配等方面，银行将拥有较大话语权。再次，银行债权转成股权，还需要包括《商业银行法》在内的很多法律制度安排，配套措施的完善工作量较大，时间也会相对长一些。最后，从此前的经验来看，无论是银行还是AMC，对于被转股的企业的经营管理，在现有条件下，很难起到一个实质性的推动作用，因此，不排除此次可能用优先股或可转债等创新的综合金融工具来协助推进债转股。

《商业银行法》第42条明确规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起两年内予以处分。”对此，权威知情人士说，目前讨论中的实施意见，并未提及银行必须在两年内退出。“现在还是急着推债转股，至于何时退出，还得再考虑。”

财新《债转股重来》一文写道：“对于债转股企业的选择，多位接近决策层人士透露，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能‘僵尸企业’参与，同时国家财政不再兜底。国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。该试点将与投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。同时，银行或将成立新的AMC，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”

与KDB不谋而合

无独有偶，除了中国的银行需要去杠杆，或重启债换股，目前韩国产业银行（KDB）也对现代商船进行债转股。陷入困境的现代商船日前表示，决定按7:1的比例将股本无偿转移给KDB。

根据无偿转股计划，现代电梯将持有的现代商船6066273股股份（17.51%股权）、现代全球将持有的现代商船613563股股份（1.77%股权）、现代集团主席HyunJeong-eun将持有的现代商船571428股股份（1.65%股权）均转让给KDB。减持后，现代电梯、现代全球和HyunJeong-eun所持有的现代商船股份下降至3.65%，KDB成为现代商船的大股东。

据悉，此次无偿转股为现代商船重组计划的最新进程，该企业将继续努力削减50亿美元债务。

据了解，近期KDB已成为韩国最大的航运金融机构，并持股多家韩国大型航运企业。

不看体量看转型

6月8日，《人民日报》海外版发文指出，综合来看，目前“去杠杆”任务的难点在于就企业来看主要集中于“债转股”。

正所谓“天下没有免费的午餐”，“债权对应的是账面价值，而股权对应的是资产价格，其高低取决于企业收益。如果企业没有收益，股权的价值就会降低，债转股的风险也就暴露出来。因此，债转股不能仅着眼于企业的体量和过去，更要关注其转型和未来，必须坚决避免‘僵尸企业’和落后产能‘搭便车’。”天津财经大学经济学院教授丛屹说。

中信证券全球首席经济学家彭文生指出，国内外已有经验表明，只有对那些有优质项目支撑、市场潜力可观，但又仅仅是由于负债率过高而陷入困境的企业实施债转股，才能给各方带来较高收益。对于连年亏损、资不抵债的“僵尸企业”，即便实施债转股也很难实现扭亏为盈，更不利于化解过剩产能和结构调整。

分析人士普遍认为，受经济形势、产权结构、银行经营状况各种条件限制，本轮债转股将更多采取市场化主导的方式进行。

具体来看，提高银行积极性、减少信息不对称带来的道德风险、制定完善可行的退出机制是未来实施过程中必须要解决的问题。